上峰水泥(000672)：量价提升超预期 加大多元业务布局

上半年水泥量价齐升业绩超预期，下半年有望延续

    公司1H19 实现营业收入29 亿元，YoY+38.7%；实现归母净利润9.5 亿元，YoY+86.4%，符合公司预增区间（80%-100%）但略好于我们预期，系上半年水泥吨均价大幅增长23 元。我们预计下半年公司主要销售市场水泥价格有望维持高位，小幅上调公司19 年均价预测，预计19-21 年EPS 为2.34/2.55/2.72 元（调整前2.18/2.46/2.71 元），维持公司“买入”评级。

    需求和基数因素致上半年收入、均价快速提升

    公司上半年Q1/Q2 分别实现营收11/17 亿元，YoY+37%/40%；实现归母净利润3.6/5.9 亿元，YoY+116%/72%，系水泥业务实现量价齐升。公司上半年销售水泥+熟料合计718 万吨，YoY+16%，吨均价361 元，同比提升23 元，系去年水泥价格前低后高，1H19 价格延续了2H18 趋势（2H18均价358 元）。今年孙公司怀宁上峰安全事故停产因素消除，实现营收9.5亿元，净利润3.2 亿元，YoY+85%/+126%。吨成本因原材料价格上行同比增加8 元，吨毛利174 元，同比增加15 元。

    管理/财务费用率显著下降，资产负债结构优化

    受益于水泥熟料量价齐升，公司1H19 综合毛利率为49%，同比提升5pct。公司上半年经营活动现金净流入13 亿元，同比大幅增加8 亿元。公司报告期内偿还部分贷款，带息债务较年初减少1.4 亿元，资产负债率由年初的49%下降至期末的46%，公司还开展了10 亿元委托贷款业务，导致财务费用率同比大幅下降1.9pct 至0.5%。此外，公司销售费用率与管理费用率（含研发）同比分别下降0.3pct、1.6pct，期间费用率下降3.8pct。

    骨料收入实现翻番，对外投资力度加大

    公司与其他水泥上市企业的差异在于业务布局更为多元，1H19 公司砂石骨料收入0.9 亿元，YoY+133%；房地产收入0.2 亿元，YoY-50%。除继续推进吉尔吉斯斯坦熟料生产线建设外，公司上半年对外投资2.6 亿元，较去年同期0.1 亿元大幅增长，其中1.5 亿元收购大股东旗下上峰物业100%股权，此外还收购了博乐上峰水泥少数股权，新增控股并购ZETH 新标准公司和宁夏萌生环保科技公司等，进一步贯通公司产业链上下游。

    上调19 年均价预测，维持“买入”评级

    考虑公司上半年水泥吨均价好于预期，且近期需求旺季开启有望支撑下半年水泥销量和价格，因此我们上调19 年水泥吨价格预测，由347 元提升至357 元，预计公司19-21 年归母净利润19/21/22 亿元（调整前18/20/22亿元）。受地产调控及市场调整等因素影响，当前可比公司对应19 年平均6.4xPE 较年初有所下行，我们认可给予公司19 年6-7xPE，对应目标价14.04-16.38 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下滑超预期，水泥价格大幅度回落，安全生产事故等