宁沪高速(600377)：业绩符合预期 防御配置佳选

上半年，收入同比下降5.96%，扣非净利同比增长9.78%，业绩符合预期

    8 月25 日，宁沪高速发布2019 年中报：1）收入同比降低5.96%至48.35亿元，归母净利降低8.30%至22.82 亿元，扣非净利增长9.78%至22.66亿元；2）业绩符合预期（我们盈利预测为22.04 亿元）。公司在去年同期因瀚威公司并表确认增值收益4.31 亿元，使业绩基数较高。扣非业绩增长主要来自：车流量内生增长、投资收益提升。我们预计2019-2021 年EPS为0.81/0.92/0.96 元，调整目标价至10.80-11.20 元，维持“增持”评级。

    收费公路主业稳健增长，因结算周期地产业务下滑

    1H19 收入、毛利润同比降低5.96%、0.19%，主要受地产结算周期影响，交付规模小于1H18；收费公路和房地产占毛利润的90%和7%。受益于车流量内生增长，路费收入同比增长5.18%；其中，核心路段沪宁高速收入同比增长4.84%，广靖锡澄、宁常镇溧、锡宜环太湖高速收入提高2.88%、5.03%、3.33%。地产业务收入同比减少48.38%，主要因为苏州南门项目在1H18 集中交付，而1H19 无新交付项目。配套服务收入同比减少14.96%，因服务区实施双层油罐改造，油品销售收入下滑17.69%。

    高基数拖累净利增速，投资收益同比大幅增长

    1H19，公司毛利润同比降低559 万元；扣除1H18 瀚威公司增值收益4.31亿元后，1H19 营业利润同比提升2.69 亿元。二者的差异主要因为扣非投资收益增加1.78 亿元，增量主要来自联营公司的车流量增长、参股公司的分红提升，其中扬子大桥、苏嘉杭投资收益同比增长34.93%、21.75%。

    因新建高速公路，2019-2021 年资本开支较重

    公司在建3 个、拟建1 个路桥项目，总投资约255 亿元，其中五峰山、常宜、宜长项目进度为64.4%、58.5%、38.6%。我们预计2019-2021 年资本开支仍较高，短期现金流受一定影响；因贷款利息资本化，建设期净利润受影响较小。受全国取消省界收费站政策影响，公司将在下半年集中完成ETC 设备改造；7 月起江苏ETC 折扣由98 折调整至95 折。长期看收费效率有望提升，人工成本（1H19 为2.99 亿元）有望下降。我们预计ETC折扣变化对江苏费率的同比影响为-2.5%（2H19）、-3.5%（1H20）、-1.0%（2H20），但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。

    调整目标价至10.80-11.20 元，维持“增持”评级

    我们调整2019/20/21 年归母净利预测至40.90/46.51/48.28 亿元（前次41.26/46.32/48.68 亿元）。我们预计2019/20/21 年度分红稳健增长，对应股息率4.8%/5.0%/5.2% （ 收盘日20190823 ）。我们调整目标价至10.80-11.20 元（前次10.90-11.00 元），基于：1）仍基于13.3x 2019PE（行业估值中枢为10.2x 2019PE，因高股息率给予溢价），估算目标价10.80 元；2）DCF：基于WACC=7.81%（前次7.86%）测算目标价11.20元。维持“增持”评级。

    风险提示：长三角经济下滑、车流量增速低于预期、房地产销售低于预期。