中国广核(003816):回归A股助力成长 核电龙头扬帆起航

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:王玮嘉 日期:2019-08-26

中国广核王者归来,每股合理价值区间2.44-2.82 元

    公司为国内核电龙头,截至2019 年7 月底管理核电装机2539 万千瓦。伴随三门核电等相继投运,我国三代核电成型,在能源安全+能源结构转型双约束之下,十四五期间核电推进力度有望加码,利好公司业绩表现。我们预计公司2019~21 年有望实现营收627/665/671 亿元,2019 年~21 年有望实现归母净利润94.9/103.3/106.8 亿元。结合DCF 估值方法与PE 估值方法综合测算结果,我们预计合理价值区间为2.44-2.82 元/股。

    核电龙头回归A 股,稀缺性突出的核心资产

    公司核电装机为全国第一&世界第三,截至2019 年7 月底拥有在运核电机组23 台,公司管理核电装机2539 万千瓦,在全国核电占比达56%。公司核电资产管理能力突出,2018 年在运核电机组79%的业绩指标进入世界前25%,73%的业绩指标达到世界前10%,2011-18 年公司ROE 稳定在11%-15%区间。2016-18 年公司分红比例不足40%,主因在建装机规模较大,我们预计未来数年Capex 高达200 亿元左右。可以预期,在产能投放高峰后公司有望完美演绎现金牛资产属性。

    核电综合优势突出,伴随三代核电重启,行业迎来快速发展期

    核电优势突出:1)自主:我国核电体系完善,核心技术自主可控;2)经济:根据大唐集团科学技术研究院测算,2018 年核电平准化度电成本0.33元/度,仅高于水电;3)环保:SO2 等污染物零排放;4)稳定:核电主要为基荷运行,2018 年利用小时高达7184 小时。我国核电利用水平显著低于世界均值,根据Wind 数据,2018 年全球核电装机/总装机、核电发电量/发电量分别为7%/10%,我国仅为2%/4%。伴随三门核电等相继投运&核电项目核准重启,我国三代核电成型,考虑到相关审批曾一度停滞,在能源安全+能源结构转型双约束之下,十四五期间核电推进力度有望加码。

    核电利用小时/电价风险低,单台机组盈利规模有望持续上行

    核电盈利模式简明,装机/利用小时/电价为核心收入变量,财务费用/人工/折旧/燃料为核心成本变量,以中广核为例,2016-18 年财务费用/人工在总成本中占比约16%~31%/15%~18%,折旧/燃料在核电运营成本中占比约29%~31%/30%~31%。考虑到2020 年后电力供需或将趋紧,核电利用小时有望维持高位,叠加成本较低,市场化竞价中处于优势,项目盈利/现金流可期。此外,核电折旧年限低于使用寿命,广核/中核综合折旧年限为33/24 年,叠加建设完工后财务费用趋于下行,单台机组盈利有望上行。

    公司估值:每股合理价值区间2.44-2.82 元

    基于对中广核相关经营数据及财务数据的细致拆分,我们预计公司2019~21 年有望实现营收627/665/671 亿元,2019 年~21 年有望实现归母净利润94.9/103.3/106.8 亿元。结合DCF 估值方法与PE 估值方法综合测算结果,我们预计合理价值区间为2.44-2.82 元/股。

    风险提示:电价&电量风险;新建项目不及预期;补贴下滑;贸易摩擦风险;