片仔癀(600436)：锭剂与化妆品贡献业绩增量

中报扣非增长23%，增量依赖锭剂与化妆品

    8 月23 日公司公告中报，1H19 实现收入28.9 亿元（+20% yoy，其中2Q19+19%），归母净利7.5 亿元（+21% yoy），扣非净利7.4 亿元（+23% yoy，其中2Q19 +21%），增量由锭剂与化妆品贡献。业绩符合中报预告，略低于我们预期，考虑到母公司（主要为锭剂）净利率下滑，我们下调盈利预测，预计19-21 年归母净利14.3/17.5/20.9 亿元（前值14.9/18.8/22.5 亿元），同比增长25%、22%、19%，给予2019 年PE 估值46-50 倍（近5年PE 均值46x），目标价109.06-118.55 元，维持“买入”评级。

    片仔癀锭剂：海外波动影响总量，预计2Q19 内销增速超30%

    肝病用药（主要为片仔癀锭剂）1H19 实现11.6 亿元（+16% yoy，其中2Q19 +15% yoy），毛利率下滑2.5pct 至81%：1）我们测算2Q19 内销销量同比增长30%、外销销量同比下滑35%，增速与季度间波动有关（内销2Q18 相对较低，而外销1Q19 发货较多、>100%yoy）；2）2Q19 毛利率为81%，环比下滑0.5pct，预计与麝香牛黄原料价格上涨有关；3）展望全年，价格方面，由于医药行业处于降价大环境，我们认为公司作为国企、年内提价概率较低、但长期存在提价空间，销量方面，由于体验馆开设速度相对趋缓，我们预计全年内销销量增长25%、外销销量增长10%。

    牙膏扭亏为盈，化妆品收入、净利率急速双升，商业快速增长

    1）家化公司（主营牙膏）1H19 实现收入7500 万元，同比增长超20%，净利润扭亏为盈、净利率为3%，我们预计全年处于微弱盈利状态；2）化妆品公司1H19 实现收入2.4 亿元，同比增长近80%，净利率同比提升13pct至24%，得益于品牌树立与国货浪潮，公司从空中、地面全力推广，并计划开设化妆品体验馆，我们预计全年收入端增速超50%；3）医药商业1H19实现收入13.8 亿元，同比增长22%，毛利率同比持平、约8.9%，我们预计全年收入增速超20%。

    全资控股华润片仔癀，普药再上新征程

    2019 年8 月，公司以1.6 亿元获得华润片仔癀药业的51%股权，后者成为全资子公司。我们对交易持正面态度：1）标的为过去华润与公司成立的联营公司，负责销售7 个产品（心舒宝片、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、护肝片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏、片仔癀润喉糖），但后续经营不达预期；2）标的2018 年收入约1 亿元、净利率不足5%，经营成熟下理论净利率15%，则标的对应PE 估值22x，考虑产品质地（含核心原料的两膏一片+两个独家产品），估值合理；3）收购利于改善治理结构，公司将承接销售团队与渠道，辅以二次开发与学术推广，利于未来发展。

    经营指标平稳

    公司毛利率、销售费率、管理费率无重大变化。2Q19 母公司应收款项环比略降15%至1.1 亿元，存货环比微降3%至11.7 亿元。母公司1H19 现金收入比为107%，现金流净额/净利润为117%，渠道、回款处于良好水平。

    风险提示：产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。