天士力(600535):主业平稳 关注生物平台

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸 日期:2019-08-26

中报扣非利润同比持平

    公司公告中报,1H19 实现收入94.2 亿元(+11%,其中2Q19 +7% yoy)、归母净利8.9 亿元(-3%)、扣非净利8.4 亿元(0%,其中2Q19 -7% yoy),业绩低于我们的预期。考虑二季度数据疲软,我们下调盈利预测,预计19/20/21 年净利润16.7/18.2/19.9 亿元(前值18.2/20.5/22.6 亿元),同比增长8%/9%/9%,EPS 为1.10/1.21/1.31 元。参考可比公司估值(中药/化药/流通19 年PE 均值14x/21x/12x),给予2019 年PE 估值16-18 倍,目标价17.67-19.88 元,维持“增持”评级。

    中药:机遇与挑战并存

    中药板块1H19 收入同比下滑3%至23.8 亿元,我们预计2019 年收入端增速约5%:1)我们预计复方丹参滴丸1H19 维持平稳增长、增速在5-10%;2)感冒用药(穿心莲、藿香正气等)出现大幅下滑,主因从连锁总部铺货转向门店精细化管理;3)注射剂丹参多酚酸与益气复脉可能进入医保谈判,如谈判成功,支付能力进一步提升,有望贡献增量;4)中药整体面临医保控费、中药处方权的压力,但同时也存在基药采购、医保更新的机遇,未来大概率维持平稳增长。

    化学制剂稳健增长,生物药略显疲软

    化学制剂1H19 收入同比增长10%至7.6 亿元,其中水林佳大幅下滑(预计下滑超两成,药肝市场增长疲软、公司转向脂肪肝市场)、抗肿瘤板块增长超20%。生物药(基本为普佑克)1H19 收入同比增长16%至1.4 亿元,增长略慢,主因高基数(天士力生物更名前2Q18 集中发货)。目前河南河北占约五成销售额,全年增速有望依然冲刺50%,期待脑梗(我们预计19年完成入组、1H20 提交总结)、糖网、高反、肺梗等适应症的拓展。

    生物药板块分拆赴港上市项目顺利进行

    天士力生物2Q19 收到中国证监会出具的《行政许可申请受理单》,并已向香港联交所递交了发行上市申请。天士力生物是中国领先的创新型生物药公司,拥有研发、生产、销售一体化的稀缺全产业链商业化平台,2H19将继续与香港联交所、国际投资机构紧密沟通,适时选择挂牌上市。

    医药商业:优化业务结构,异地复制扩张

    医药商业1H19 收入同比增长18%至61 亿元,得益于公司进一步优化业务结构,提升连锁药店的终端销售能力,推动慢病管理与药事增值服务在外省落地复制,我们预计2019 年增速在15-20%。

    经营指标继续改善

    1)应收款项维持增长,1H19 同比增长8%至114 亿元,预计商业贡献主要增量(以口服中药为主的母公司应收款项增量约2 亿元);2)1H19 现金流净额/净利润约96%,维持良好水平;3)1H19 现金收入比113%,预示渠道继续好转。

    风险提示:普佑克销售不达预期,研发不达预期,赴港上市中止。