古井贡酒(000596)：利润超预期 次高端加速升级中

事件描述

    公司发布中报，19H1 实现营收59.9 亿元，同比+25.2%，归母净利12.5 亿元，同比+39.9%；其中Q2 收入23.2 亿元，同比+4.3%，归母净利润4.6 亿元，同比+49.3%。

    核心观点

    1、二季度淡季收入增速波动属正常经营节奏，利润增速超预期：公司Q1 表观收入增速提至40%以上，主要与古8 以上次高端价位爆发以及发力全国化布局加大政策支持有关，Q2 公司重点工作在于消化渠道库存和市场调整，因此单季度收入增速放缓基本在预期内，但整体看，上半年仍保持了25%以上快速增长，若扣除黄鹤楼影响（19H1 收入4.58 亿元），公司本部收入增速更快，达到了27%，反映内生动力有所增强。由于Q1 集中确认费用，单Q2 销售费用率同比降低7.1pct 至29%，是二季度利润增速超预期的核心原因，从趋势上看，随着产品升级、规模效应释放以及费用结构调整（从渠道转向消费者），未来销售费用率仍有进一步下行空间。二季度发货确认收入以及淡季营销政策调整，公司Q2 末预收款环比降低6 亿至5.2 亿元，符合正常经常节奏。

    2、近两年着重营销渠道调整，费用结构逐步优化，省外市场持续恢复中：以往公司费用投放主要集中在陈列、堆头、品鉴酒等渠道方面，随着市场和产品成熟，近两年来，公司重点在费用结构上进行了调整，一方面，进一步加强渠道管控，改变费用投放兑付方式，规模效应致费用率下降；另一方面，公司将投入重点逐步从渠道转向消费者，使得费用使用效率有所提升。

    从区域结构看，省外市场这两年运作增速不如省内，主要仍靠省内市场，公司去年在山东、江苏、河南等地展开大规模招商，省外产品差异化布局，但目前仍需沉淀。

    3、公司未来看点仍在于次高端占位以及全国化布局：17 年年底，公司古8 以上次高端价位开始迎来快速放量；2018 年公司进一步聚焦次高端，古8 以上产品增长翻倍，同时推出古20，下半年重启全国化布局，经过了一年多的培育，预计今年古20销售规模有望超10 亿元（销售口径），次高端以上价位占整体收入比重也将达到25%以上，未来随着价位升级的持续推进，我们判断次高端占比有望提升至50%以上，公司收入和利润规模还有较大提升空间，继续看好。

    4、盈利预测与评级：预计19-21 年EPS 为4.45/5.61/6.99 元，对应PE27/21/17 倍，维持“强烈推荐”评级。

    5、风险提示：1）宏观经济大幅波动，影响行业需求；2）省内市场竞争加剧致费用大幅上升，影响利润；3）黄鹤楼发展不及预期；4）省外市场扩张进入不达预期，对冲省内增长，影响总体增速；5）管理层动荡带来公司经营持续性受到影响。