重庆啤酒(600132)点评报告：结构升级稳步推进 经营效率持续领先

重庆啤酒1H2019 实现营业收入18.33 亿元，同比+3.92%；归母净利润2.39 亿元，同比+13.75%；EPS 0.49 元。公司Q2 单季度实现营业收入9.99 亿元，同比+5.11%；归母净利润1.53 亿元，同比+13.95%。

    经营分析

    上半年啤酒业务量增2.3%、价增4.0%，结构升级持续推进：公司上半年啤酒业务实现营业收入17.89 亿元，同比+6.4%，其中啤酒销量48.27万千升，同比+2.3%，吨价达到3707 元，同比+4.0%，量价齐升持续带动公司啤酒业务增长。分产品来看，上半年公司高/中/低档产品收入分别同比+0.23%/+9.63%/-2.98%，中高档产品占比达到87.6%，其中新品“醇国宾”市场推广成果显著，重庆纯生销量大幅提升，“特醇嘉士伯”等国际品牌产品铺市率明显提高，结构升级顺利推进。

    结构升级带动盈利能力提升：公司上半年毛利率在中高端产品占比提升+增值税下调+原材料价格波动等因素的共振下提升1.28pct 至40.69%。

    上半年费用端销售费用率和管理费用率分别同比-0.02pct/-0.37pct，销售费用中运输效率持续提升，费用率下降0.37pct；管理费用净额同比下降，嘉士伯入主后标准化管理、提质增效、费用管控等仍在持续推进。

    综合来看，公司上半年净利率提升1.49pct 至14.77%，经营管理效率继续傲视群雄。

    四川市场表现亮眼，聚焦战略实现更有效率的成长：公司上半年重庆/四川/湖南三地分别实现营业收入13.17/3.48/1.24 亿元， 分别同比+3.42%/26.77%/-7.13%。公司不断夯实大本营重庆市场，加速推动价格带上行；四川市场拓展超预期，市占率不断提升，扩大第二大市场的影响力；湖南市场短期内受关停国人常德分公司影响，市场理顺后有望重回增长。长期来看，公司“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品矩阵和核心聚焦三地的区域销售策略将有助于公司结构升级和经营效率提升领先于行业内其他公司，实现更有效率的成长。

    盈利预测

    我们预计公司2019-2021 年的收入分别为36.90/40.01/42.97 亿元，同比增长6.4%/7.4%/8.4%；归母净利润分别为4.83/5.66/6.50 亿元，同比增长19.67%/17.07%/14.85%；EPS 分别为1.00 元/1.17 元/1.34 元；当前股价对应PE 分别为45X/39X/34X，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨、关停出售工厂压制利润、关联交易