周大生(002867)：2Q19归母净利增46% 毛利稳步提升
公司8 月24 日发布2019 年半年报。2019 上半年实现收入23.9 亿元，同比增长12.51%；归母净利润4.75 亿元，同比增长34.63%，扣非净利润4.43 亿元，同比增长32.13%。基本EPS 为0.65 元；加权平均净资产收益率11.32%，经营性现金流净额1.91 亿元。
简评及投资建议。
1、上半年收入增12.51%至23.9 亿元，综合毛利率增3.15 个百分点至37.73%。
其中1Q/2Q 收入各增17.04%和8.92%，毛利率各增2.44/3.73pct。
①分行业：加盟收入13.84 亿元增8.72%，占总收入57.94%，毛利率增长2.57pct至37.28%；线下自营收入6.61 亿元增8.17%，占总收入27.66%，毛利率增长2.21pct 至31.57%；线上自营（互联网）保持快速增长，收入2.22 亿元增34.71%，其中素金和镶嵌类各增33.35%和27.23%；宝通供应链服务和宝通小贷金融业务收入合3185 万元和1229 万元。
②分产品：镶嵌类收入12.96 亿元增3.55%，毛利率略增0.63pct 至27.89%；素金类收入7.05 亿元，同比增长21.39%，毛利率提升3.8pct 至22.9%。受黄金价格持续上涨及经济环境影响，黄金类产品销售有所回暖，叠加消费信心持续低迷，钻石镶嵌类产品消费偏好相对下降。加盟管理服务和加盟品牌使用费收入各增30.32%和17.14%。
③分地区：华南、华东、华中收入增长较快，华南大区收入3.96 亿，同比增长31.86%，毛利率提升4.86pct 至41.53%；华东大区收入5.7 亿元增23.9%，毛利率提升1.62pct 至34.19%；华中大区收入4.17 亿元增15.13%，毛利率提升3.4pct 至38.12%。华北大区收入4.14 亿元略增4.63%，西南大区收入2.95 亿元下滑12.32%。
进一步拆分公司各类型门店的效益：
（1）自营店：单店收入222.6 万元，同比略增0.15%，单店毛利70.3 万元，同比增长7.7%，毛利率提升2.21pct 至31.6%；其中单店镶嵌首饰收入52.7亿元降20.41%，毛利率提升3.32pct 至60.23%。
（2）加盟店：单店收入43.1 万元，同比降低12.13%，单店毛利16.1 万元，同比下降5.63%，毛利率提升2.57pct 至37.3%；其中单店镶嵌首饰收入34.6亿元降14.35%，毛利率提升1.24pct 至22.66%；单店品牌使用费降5.33%；单店加盟管理服务费实现同比增长，收入增5.33%至2.68 万元。
2、2019 年上半年新开门店330 家，净增加224 家，2Q 开店数同比持平。公司上半年新开加盟店320 家，自营店10 家；关闭加盟店89 家，自营店17 家；最终净开330 家，其中加盟店净开店231 家，自营店净闭店7 家。截至6 月末门店总数3599 家，同比增长22.55%，其中自营店3304 家，加盟店295 家。我们预计公司未来2 年仍有望保持较快的净开店速度，继续加强三四线渠道下沉，进一步强化渠道能力。
3、期间费用率下降0.47pct，主要来自销售费用率下降。1H19 期间费用率13.41%降0.47pct，主要来自销售费用率下降。销售费用率1Q/2Q 各降0.57/0.38pct，上半年员工薪酬费用率同比下降0.27pct，广告宣传费率同比下降0.43pct，检测费用率同比下降0.13pct。管理费用率1Q 上升0.69pct，2Q 下降0.66pct。
4、收入增长叠加毛利率提升，营业利润同比增长28.82%。营业外收入2496 万元，主要为收到总部企业贡献奖等政府补助款2161.5 万元，同比增加1901 万，有效所得税率减少1.46pct 至23.06%，最终归母净利同比增长34.63%至4.75 亿元，扣非后增长32.13%。
维持对公司的判断。公司定位中高端镶嵌珠宝，加盟为主、自营为辅快速下沉三四线城市，截至2019 年上半年门店总数达3599 家。公司规模优势显著；同时通过多元化产品结构、首创情景风格珠宝、独家引入百面切工技术，与港资品牌形成差异化竞争，以素金类吸引客流、以镶嵌类创造利润；员工持股计划叠加股权激励保障中期业绩成长。
更新盈利预测。我们预计公司2019-2021 年收入各55.87、65.12、74.91 亿元，同比增长14.7%、16.5%、15%；归母净利润10.32、12.71、15.33 亿元，同比增长28%、23.2%、20.6%，对应EPS 各1.41 元、1.74 元、2.1 元。参照可比公司2019 年估值，考虑到公司偏高端的珠宝定位、轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2019 年18-22 倍PE，对应合理价值区间25.41-31.05 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险；首发股东减持风险。
