康力电梯(002367):盈利能力显著修复 旧楼加装打开新市场

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:诸凯/吴丹/刘荣/时文博 日期:2019-08-26

  康力电梯发布半年报:营业收入17亿,同比增长17.54%;归母净利润1.03亿,同比增长154.38%;经营性现金流量净额6224万元,同比增加443%。同时预计1-9月归母净利润1.8-2.1亿,同比增长190-240%,主要由于行业景气度提升及控制成本费用效果显现。预计19-20年净利润为2.53亿/3.09亿,对应PE为25.1倍/20.5倍,行业边际向好,19年拐点确立,维持“审慎推荐-A”评级。

    收入增长17%,归母净利润却大增154%主要原因在于:

    (1)毛利率大幅提升,盈利能力显著修复:上半年公司平均毛利率28.84%,同比提升2.15pct,其中电梯、扶梯、零部件、安装维保的毛利率同比分别上升1.84pct、2.47pct、1.38pct和3.71pct,主要得益于:①公司前期控制产品销售价格下降的举措显现出一定的效果,严格控制各项成本费用,制造费用与去年同期相比有所下降,且随着智能设备投入生产工艺得到优化,对降低单位成本起到了一定的作用;②随着主要原材料钢材价格的下降,公司与供应商协商,做了一定幅度的外购部件价格调整,从而原材料价格的下降传导至主要原材料成本及外购部件的成本下降。

    (2)销售、管理费用率得到有效控制:上半年得益于公司精细化费用管控,销售费用率12.5%,同比降低2.9pct(业务费及佣金显著、广告及宣传费等显著下降),管理费用率8.1%,同比降低0.51pct;不过由于银行承兑汇票贴现利息支出以及汇兑损失增加,上半年财务费用122万有所增加。

    老旧小区改造指明新基建方向,旧楼加装电梯打开新市场。8月初政治局会议再次强调实施城镇老旧小区改造等补短板工程,各地积极配套政策,对电梯行业是较大利好:我们测算加装电梯总需求大概是20万台:加装主要针对20年寿命以上的老旧小区,1980-2000年老旧小区80亿平,根据相关数据约40亿需要改造,已经累计改造10亿平。这20年累计电梯销量是35万台,按单台电梯覆盖面积1400平测算(17年是1700平米,以前更少是合理假设),当年电梯已经覆盖4.6亿平(不过这部分已有更新需求),假设30亿平中四分之一是6层以上且最终能完成加装(加装不容易完成),缺口2.5亿平,对应20万台加装需求(如果假设30亿平百分百改造那么需求180万台)。更新需求方面,19-21年每年大概在6/8/10万台,如果20万加装3年完成(4/8/8万台),那19-21年加装+更新共10/16/18万台左右,行业空间巨大。

      公司积极布局旧楼加装电梯民生工程。康力全资子公司“幸福加梯”现阶段以单梯销售、一体化工程双重业务模式面向市场,开发代理商体系,通过自主工程、合作开发项目,在北京、承德、济南等多地,开展建设有幸福加梯样板梯工程,并新推出面向存量建筑旧楼电梯市场的改造电梯选型产品执行订单维持12%增长。截止19年中,公司正在执行的有效订单为 56.75 亿元(未包括中标但未收到定金的城际铁路联络线北京新机场段、北京至张家口铁路等共计4.54亿),在手订单规模较上年同期末有约12%的提升。受上半年货币宽松、房地产竣工改善影响,上半年康力发货量保持较高增长,18年四季度订单开始回升,上半年出货量保持一定程度增长,随着出货量持续提升,规模效应将继续显现。

      市场格局明显好转,随着行业出清,价格止住跌势有望回升。近年来“无序竞争、打价格战”的情况愈演愈烈,部分中小企业由于缺乏长远的发展战略规划,往往忽视了供应链的管理和控制,而着眼于单纯的价格竞争,使得这些电梯企业没有形成研发、生产、销售的良性循环。很多电梯企业缺乏上游电梯零部件生产的技术和条件,行业下行使得盈利空间进一步压缩,同时对上游大型电梯零部件供应商的议价能力也较弱,从而更加减弱了这些电梯企业的技术创新能力,形成了恶性循环。18年行业整体毛利率、净利率创下历年新低,即使是行业巨头也陷入“低谷阵痛期”,中小企业情况更严峻,近百家企业倒闭或转型,而落后产能的出清,一定程度改善了行业经营情况,也推动行业格局继续转好。产业内调研了解,19年上半年行业价格已经普遍止住跌势。

      建议回调关注,维持“审慎推荐-A”评级。“规模效应+格局好转”带来的盈利修复仍将持续,电梯有望开启3-5年的行业景气周期,目前最大风险来自成本端(钢材、稀土价格)。19年有望成为电梯行业业绩转折之年,而未来几年更新需求将拉长景气周期,预计康力电梯19-20年净利润为2.53亿/3.09亿,对应PE为25.1倍/20.5倍,维持“审慎推荐-A”评级。

      风险提示:

      (1)钢材价格大幅上升:电梯主要原材料为钢材,若钢材价格大幅上升,将显著影响产品毛利率;(2)稀土价格波动风险:稀土是电梯关键部件曳引机主要原材料,价格波动也将一定程度影响电梯毛利率;(3)房地产增速不及预期:房地产仍是电梯行业最大的下游,若房地产竣工面积下滑过快,将显著影响电梯需求。

      (4)资产减值损失。