深度*公司*劲嘉股份(002191)：彩盒持续高增长 成本管控优化盈利水平

公司披露2019 年半年度报告：报告期内，公司实现营收18.6 亿元，同比15.9%；归母净利润4.6 亿元，同比+22.6%；归母扣非净利润4.5 亿元，同比+25.2%。其中，19Q2 实现营收8.6 亿元，同比+7.5%，归母净利润2.1亿元，同比+23.7%；归母扣非净利润2.0 亿元，同比+30.7%。

    支撑评级的要点

    烟标稳增长。报告期内，公司烟标营收同比增长6.6%，19Q2 单季营收同比增长 4.36%，略低于19Q1（YoY+8.7%），主因行业整体增速放缓（我国卷烟产量2019Q1 同比增长 7.8%，2019H1 增速降至 3.8%）。未来我国卷烟主要驱动力为产品升级与结构优化带来的均价提升，公司作为烟标龙头，拥有技术与渠道优势，有望维持稳定增长。

    彩盒业务成公司主营收驱动力。19H1 公司彩盒业务营收同比+80.6%，增速环比19Q1（YoY+134%）有所下滑，同比18H1（YoY+66%）有所提升，占公司总营收的16.8%，较18H1+6.2%。报告期内，公司积极进行新客户开拓，新增灵犀、氪墨、特维普、魔笛等新型烟草品牌客户，取得中诺、海派等手机品牌供应商资格，并持续巩固与五粮液、茅台的深入合作，随着供应份额增加，标杆效应渐显，彩盒业务有望维持高增长。

    规模效应助彩盒毛利率提升，成本管控优化盈利水平。报告期内，公司烟标、镭射包装毛利率分别同比-0.2pct、-6.2pct 至43.8%、17.6%，彩盒营收高增长助规模效应扩大，毛利率同比+6.7pct 至32.7%，但其营收占比提升使公司整体毛利率同比-1.0pct 至43.05%。成本管控加强、利息收入减少使公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.2pct/-1.7pct/+0.1pct/ +1.0pct，投资净收益同比增长67.8%，其中重庆宏声（扣除处置成都银行股权收益）、上海仁彩分别实现净利润3,281、2,232 万元，助净利率同比+0.4pct 至26.83%。

    新型烟草布局完善，静待市场打开。公司与华玉科技合资成立的嘉玉科技负责云南中烟加热不燃烧烟具的生产工作，与米物科技合资成立的因味科技已成功推出FOOGO 电子烟，劲嘉科技为云南中烟、上海烟草、贵州中烟、河南中烟、广西中烟等提供烟具研发服务，并为FOOGO、WEBACCO、 GIPPRO、 LUMIA 等品牌提供研发、代工服务。至此，公司新型烟草的研发、生产、销售环节布局完善，自有品牌成功推出，待我国新型烟草监管法规进一步完善，市场打开，公司有望凭先发优势享市场红利，获新营收增长点。

    估值

    公司传统烟标业务稳增长，彩盒业务高增长，新型烟草业务稳步推进，盈利水平稳步提升，我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.60/0.69/0.79元，同比增长21.6%/15.3%/14.0%，当前股价对应2019 年PE19X，维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    控烟力度超预期；新型烟草发展不力；烟标采购价格下降。