中航机电(002013)：航空主业平稳增长 非航民品短期有所下降

事件：

    公司发布2019年半年度报告，实现营收53.39亿元，同比下滑2.02%；归母净利润3.25亿元，同比增长12.39%；扣非归母净利润2.60亿元，同比增长20.80%。

    评论：

    1、航空产品保持稳定增长，非航民品短期有所下降

    期内公司航空主业保持稳定增长，整体利润率保持平稳。从主要业务来看，航空产品实现收入（35.30亿元，+9.68%）；非航空产品实现收入（17.64亿元，-16.91%），其中，汽车制造业实现收入（9.26亿元，-28.94%），空调压缩机业务实现收入（8.38亿元，+2.22%）；现代服务业及其他实现收入（4559.59万元，-57.92%）。期内公司整体毛利率22.99%，同比略提升0.25%，主要是由于毛利率相对较低的非航民品占比下降。2019H1期间费用合计（8.53亿元，+4.24%），其中，销售费用（0.74亿元，-22.92%），主要由于非航民品收入整体有所下降；管理费用（4.87亿元，-4.92%）；财务费用（0.99亿元，+53.07%），主要是由于去年发行的21亿元可转债于本期计提了财务费用，去年同期无相关费用；研发支出（1.94亿元，+32.55%），继续保持了较快的增长。

    2、成员单位上半年业绩增速分化，精机科技短期业绩下降较为明显

    在不考虑内部抵消合并的情况下，公司下属主要的12家子公司上半年共实现收入和净利润分别为54.09亿元和3.84亿元，同比分别增长20.33%和7.04%。其中，多家子公司收入和净利润双位数增长，特别是航空产品占比较多的子公司。营收规模较大的几家军品子公司中，新乡航空净利润1.14亿元，同比增长29.29%；陕航电气收入7.05亿元，同比增长13.62%，净利润0.32亿元，同比增长327%；郑飞装备收入5.72亿元，同比增长25.72%，净利润0.32亿元，基本与去年同期持平；庆安公司收入9.61亿元，同比下滑17.74%，净利润685.6万元，同比下降13.72%，预计可能是其空调业务下降较多所致。民品方面，汽车制造板块的精机科技收入和净利润分别为7.74亿元和0.55亿元，同比分别下降34.08%和44.88%。

    3、作为机电专业化整合平台，资产证券化仍有空间

    公司作为航空工业下属机电系统的专业化整合平台，通过内生外延不断壮大，先后收购了贵州风雷、枫阳液压、宜宾三江和新乡航空等，目前机载系统内尚有武汉仪表、合肥江航等优质企业资产，以及609所、610所两家具备较强盈利能力的研究所资产。在当前军工资产证券化不断推进的背景下，预计公司未来资本运作方面仍将大有可为。

    4、国资改革持续推进，有望充分受益于改革红利释放

    公司原控股股东机电系统公司已于航电系统公司进行整合，成立了机载系统公司，机载系统有限公司被列入国企改革“双百行动”，在混合所有制改革、激励机制等方面有望获得突破。公司实际控制人航空工业集团入选国有资本投资、运营试点，在股权激励等方面获进一步授权放权；近日，国资委表示年内将出台央企控股上市公司股权激励操作指导文件。我们认为，军工行业股权激励和工资总额改革有望获得实质性突破，航空工业作为军工集团中唯一入选国资运营投资试点的集团，有望引领改革步伐，公司将充分受益于改革红利释放。

    5、业绩预测：

    预测2019-2021年公司归母净利润分别为9.75亿、11.44亿和13.22亿元，对应估值分别为24、21、18倍。考虑到公司2018年发行21亿元可转债，转股价为7.63元，公司目前股本36.09亿，按全部转股测算则新增股本2.75亿股，合计38.84亿股，对应估值分别为26、23和19倍，维持“强烈推荐-A”评级！

    风险提示：资产整合进程低于预期；改革进度低于预期。