古井贡酒(000596)：全年收入目标不改 业绩弹性逐步释放

公司19Q2 收入利润增长4.3%/49.3%，Q2 收入增速放缓主要两个原因：一是去年同期基数较高，二是今年二季度公司主动控货挺价，发货节奏放缓所致，公司全年目标不改，Q2 利润大超预期，主要系销售费用率及税金率下降所致。我们认为，公司逐步进入省内份额收割期，受益“集中+升级”两大逻辑，公司未来三年收入有望保持高增，利润端方面，升级+控费，业绩弹性释放值得期待。我们17 年深度报告及后续调研报告的推荐逻辑持续验证，小幅上调19-20 年EPS 4.59、5.50 元（前次4.40、5.27 元），给予20 年25X PE，一年目标价138 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    19Q2 收入利润增长4.3%/49.3%，业绩大超市场预期。公司19H1 营收59.88亿，同比+25.19%，归母净利12.48 亿，同比+39.88%，其中黄鹤楼上半年营收4.58 亿，同比+6.6%。公司19Q2 单季营收23.2 亿，同比+4.34%，归母净利4.65 亿，同比+49.33%，收入略低预期，业绩大超市场预期。19Q2 末预收款5.17 亿，同比-35.62%，环比Q1 下降5.98 亿，主要系公司二季度主动控制，不要求经销商过早打款所致。19H1 现金回款53.52 亿，同比+28.39%，与收入增速相符，经营净现金流10.42 亿元，同比+55.73%，表现靓丽。

    人工成本上升致毛利率略有下降，销售费用率及税金率下降推升净利率。公司19H1 毛利率76.72%，同比-1.48pct，19Q2 毛利率74.35%，同比-2.08pct，在产品结构持续升级背景下（草根调研反馈，19H1 古井8 年及以上产品继续保持50%以上的高增速），毛利率下降主要系人工成本上升所致。19Q2 销售费用率29.01%，同比-7.12pct，主要系综合促销费减少所致，19Q2 管理费用率（含研发）6.87%，同比-0.02pct，税金及附加比率14.20%，同比-1.72pct，费用率及税金率下降推升净利率提升6.12%至20.67%。

    去年高基数及公司二季度主动控货致Q2 收入增速放缓，全年目标不改。公司Q2 收入增速放缓较多，有投资者较为担心，我们认为，公司二季度收入增速放缓主要两个原因：一是去年同期基数较高，二是今年二季度公司主动控货挺价，发货节奏放缓所致。草根调研反馈，古井中秋备货前库存不足2 月，低于去年同期水平，预计中秋将有良好表现。公司全年百亿目标不改，预计将顺利完成。

    公司进入省内份额收割期，升级+控费，业绩弹性值得期待。草根调研反馈，今年以来，古井省内表现愈发强势，合肥城区逐步向合肥周边市场扩散，相较省内竞品，古井营销更为狼性，省内市占率加速提升，单二季度收入增速放缓是公司主动控制的结果，整个上半年仍保持较高增速。当前批价稳定、库存合理。我们认为，公司当前进入市场份额快速收割期，收入预计将继续保持较高增长。利润端方面，一是受益于产品结构升级，古8 及以上继续保持高增长，二是受益于费用优化，公司内部加强费用有效控制，优化费用结构，增强费用有效投入，费用率开始逐步回落，19H1 销售费用率下降2.66%，利润率有望持续提升，业绩弹性值得期待。

    Q2 业绩超出预期，逻辑持续兑现，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司逐步进入省内份额收割期，受益“集中+升级”两大逻辑，公司未来三年收入有望保持高增，利润端方面，升级+控费，业绩弹性释放值得期待。我们17年深度报告及后续调研报告的推荐逻辑持续验证，小幅上调19-20 年EPS4.59、5.50 元（前次4.40、5.27 元），给予20 年25X PE，一年目标价138元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求回落，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。