黄山旅游(600054)：受益高铁效应客流反弹 Q2业绩重回增长

事件：

    8 月23 日，黄山旅游发布2019 年半年度报告。2019 上半年，公司实现营业收入7.28 亿元/增长6.77%；归母净利润1.68 亿元/下降23.19%；扣非后归母净利润1.63 亿元/增长1.60%；基本每股收益0.2286 元/下降21.95%。

    其中，Q2实现营业收入4.64亿元/增长6.19%；归母净利润1.45亿元/增长2.58%，扣非后归母净利润1.40 亿元/增长8.67%。

    评论：

    1、客流增长缓解降价压力，营收业绩小幅增长。受益于杭黄高铁通车，上半年黄山景区共接待游客162 万人次/增长9.6%，虽门票业务持续受到门票降价影响，但整体客流增加更多，使得收入增长6.77%；2019 上半年归母净利润下降10.60%，由于2018 上半年处置部分华安证券股票取得投资收益约6000 万元，扣非后归母净利润增长1.60%，稍低于收入增速，主要是销售费用增长。

    2、受票价下调影响，门票业务毛利率下滑。2019 上半年公司门票业务实现收入1.01 亿元，下降4.83%，毛利率下降1.74pct 至84.15%，主要因黄山旺季（1 月21 日至11 月19 日）票价由230 元调整为190 元（下调17.4%）。如剔除门票降价因素，门票业务收入将达1.22 亿元，同比增长15.09%。

    3、乘索率有所上升，索道业务毛利提高。2019 上半年，公司旗下索道运送游客326.7 万人次，增长12.91%，乘索率继续攀升；实现收入2.49 亿元，增长16.69%，受益于成本下降，索道业务毛利率上升1.13pct 至86.74%。其中，玉屏索道实现净利润5887 万元，增长21.50%；太平索道实现净利润652 万元，增长0.32%。

    4、酒旅业务增长显著，毛利略有下滑。2019 上半年，公司酒店业务实现收入3.09 亿元，增长20.25%，毛利率下降1.39pct 至31.15%；旅行社业务实现收入1.65 亿元，增长22.82%，毛利率下降1.98pct 至7.48%。此外，花山谜窟公司上半年亏损354 万元，同比增亏189 万元，主要因持续投资建设景区提升工程（一期）项目；徽商故里公司实现净利润364 万元。

    5、销售费用略有上升，投资收益减少净利率下调。2019 上半年，公司整体毛利率达54.09%，上升0.59pct。由于营销力度加大，销售费用率上升0.98pct；管理费用率下降0.27pct；受投资收益减少影响，净利率下降9.12pct。

    6、外延项目攻坚克难，重点项目实现突破。徽商故里合肥店项目正式营业；花山谜窟项目完成核心景区项目立项，并正式启动建设；赛富基金已累积完成15 个项目投资，仍在加快推进；花山谜窟运动板块项目、黄山旅游大厦、“旅游+小镇”、“旅游+供应链”等项目正在推进前期工作。

    7、投资建议：上半年高铁效应客流增长加速，缓解门票降价压力，扣非后业绩恢复增长。考虑杭黄高铁的车次优化与公司营销力度加大，下半年客流有望继续反弹。公司业务结构相对多元，门票降价的影响可控，外延拓展项目也值得期待。我们预计公司19-21年归母净利润为3.8/4.3/4.6 亿元，对应PE 估值为18x/16x/14x，维持“审慎推荐-A”投资评级。

    风险因素：恶劣天气风险；项目推进不达预期；旅游行业系统性风险。