深度*公司*尚品宅配(300616)：营收增长平稳 降本增效优化盈利水平

公司披露2019 年半年度报告：报告期内，公司实现营收31.4 亿元，同比+9.44%；归母净利润1.6 亿元，同比+32.38%；归母扣非净利润1.3 亿元，同比+96.49%。其中，19Q2 实现营收18.6 亿元，同比+5.6%；归母净利润1.9 亿元，同比+18.91%；归母扣非净利润1.7 亿元，同比+29.18%支撑评级的要点

    一站式购物提升客单价。受地产周期影响，19Q2 整体收入增长相对于19Q1 有所放缓，客户数同比-1.5%至19.1 万户。但公司推出第二代全屋定制，实现一站式配齐，携手芝华士、左右、曲美、喜临门、方太、老板、西门子等数十家知名品牌，为消费者提供全品类搭配融合，打造更好的一站式购物体验，助客单价同比+6.6%，使得报告期内定制家具、配套家居、O2O 引流营收分别同比+5.2%/+4.1%/+15.2%。

    整装业务领跑营收增长。公司积极拓展整装业务，自营整装继续在广州/佛山/成都平稳开展，整装云业务也在对会员持续赋能，19H1 自营整装交付数708 个，整装云会员1663 家，实现收入1.54 亿元，同比+230.90%，营收占比+3.4%至5.0%，贡献3.4%营收增速，成公司新营收增长驱动力。

    加盟渠道拓展顺利。报告期内，公司积极进行渠道开拓与下沉，加盟店净增168 家（SM 店占42%，新加盟商店占84%，老加盟商店占16%，四五线城市店占72%）至2268 家（含自营城市加盟店137 家），助加盟营收同比增长8%至16.95 亿元，占比提升1.8%至60%，其中三四五线城市加盟店数占比约78%，一二线加盟店数占比22%；三四线总营收占比约67%，一二线占33%。公司直营店净减7 家至94 家，营收同比增长0.4%。低线城市的加盟渠道开拓，已经成为公司营收主要的增长驱动。

    O2O 营销模式持续创新。短视频矩阵达到亿级，视频粉丝突破1 亿，品牌曝光度有效提升，天猫渠道19H1 实现尚品宅配成交额3.85 亿元，维意定制1.25 亿元，尚品宅配在天猫全屋定制类流量一直排名前三甲，公司O2O+购物中心店的核心商业模式得到支撑。

    毛利率水平稳中有升，降本增效助净利率提升。报告期内，公司定制家具、配套家居、整装业务毛利率分别+0.52%、+0.42%、-0.82%至45.57%、28.47%、18.97%，核心业务定制家具毛利率在加盟占比不断提升的情况下，还有提升，表明厂家的盈利空间并没有受到市场竞争的影响。公司积极进行降本增效，拓展费用率更低的加盟渠道，使销售/管理/研发/财务费用率19H1 同比-0.68%/-0.04%/-1.67%/-0.08%，19Q2 同比-0.29%/+1.34%/-2.89%/-0.02%，助净利率19H1/19Q2 同比+0.89%/1.12%至5.2%/ 9.98%。

    估值

    公司全品类搭配优化助客单价提升，整装业务持续高增长，加盟渠道拓展释放业绩弹性，新居网O2O 营销创新巩固核心商业模式，我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为2.9/3.4/4.0 元，同比增长21%/16%/17%，当前股价对应2019 年PE32X，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    加盟渠道拓展进度不达预期；整装云扩张低于预期；地产调控持续趋严。