家家悦(603708)：外延扩张及内生增长延续 上半年业绩平稳增长

事件

    公司披露半年报，2019 年上半年实现营业收入72.65 亿元/+16.68%，实现归母净利2.26 亿元/+16.85%。

    投资要点

    内生外延共同推动公司营收净利稳步增长：2019 年上半年公司营收增长16.7%，主要源于新店拓展、老店改造升级、山东家家悦（福悦祥）并表等因素，上半年公司门店数量同比增长8%，两年以上老店营收增长4%。2019 年上半年公司实现归母净利增长16.9%，主要源于营收规模的稳步增长，整体毛利率净利率保持同比平稳。

    并表及渠道扩张推动营收增长：门店数量方面，2019 年上半年家家悦合计门店758家，较年初净增加26 家，其中山东家家悦（福悦祥）并表门店11 家。大卖场、综合超市门店数量同比净增加24%、3%。面积方面，上半年公司门店建筑面积合计约198 万平方米，其中大卖场、综合超市分别占比约45%、37%。分业态营收方面，上半年公司开业两年以上门店合计营收达56.29 亿元，同比增长4.42%。其中大卖场老店实现营收24.81 亿元，同比增长4.7%，综合超市老店实现营收29.48 亿元，同比增长4.3%。公司2019 年营收增长16.68%，主要源于近年来渠道持续扩张，次新门店逐步发力，贡献业绩增长。

    利润率费用率同比平稳：盈利能力方面，2019 年上半年公司毛利率约21.55%，同比基本持平，期间费用率保持17.26%，同比基本持平。最终2019 年上半年净利率保持同比平稳，营收增长推动净利润增长。另外，今年上半年适用可抵扣亏损额度明显降低，所得税占营业利润约24.7%。存货方面，2019 年上半年公司存货较年初下降0.7%至12.8 亿元，占营收比例同比微降，存货保持良好态势。现金流方面，2019 年上半年公司经营活动现金流入额增加11.8%，流出额增加11.9%，经营活动现金流量净额增加8.5%，主要由净利润增长及经营性应付账款增加推动。

    公司渠道继续扩张，跨区域拓展逐步进行：2019 年，公司计划新开门店100 家。

    若2019 年公司关店数量类似于2018 年的28 家，则2019 年公司净开店比例有望达9.8%，贡献营收增速。2018 年11 月，公司以自有资金1.56 亿元受让张家口福悦祥连锁超市67%股权。福悦祥在河北省张家口市拥有11 家门店（收购时尚有2 家未开业），公司并购福悦祥，全国性扩展迈出第一步。若公司探索出合适的扩张模板，则有望加速全国性渠道布局，渠道扩张或将持续推动营收增长。

    投资建议：家家悦是深耕胶东的区域性超市龙头，直采、仓储物流及自有品牌建立优势。整体而言，我们看到：（1）2019 年上半年渠道继续扩张，次新门店发力推动营收较快增长；（2）两年以上老店维持营收增长4.4%，内生增长趋势延续；（3）上半年公司利润率费用率同比平稳。

    未来，公司的主要看点为：（1）2019 年计划拓店100 家，若保持2018 年关店数量，则2019 年净拓店9.8%，渠道扩张有望继续推动营收增长；（2）公司启动跨区域扩张，若公司于张家口扩张取得较好进展，有望加速公司多区域持续扩张步伐；（3）超市业态持续稳健增长，近期食品类CPI 推升超市增速。

    我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为0.80、0.92 和1.05 元。目前公司PE（2019E）约为30 倍，维持“增持-A”建议。

    风险提示：渠道扩张或不及预期；新门店客流或不及预期；新区域开拓需要较大投入；去年下半年使用可抵扣亏损或形成利润高基数。