中信证券(600030)2019中报点评：业绩符合预期 投资收益是贯穿全年的核心变量

　　事件

    　　中信证券发布2019 年中报。

    　　2019 年上半年，公司实现营业收入217.91 亿元，同比+9.00%；实现归母净利润64.46 亿元，同比+15.82%；加权平均ROE 为4.11%，同比+0.46pct。截至2019 年上半年末，公司归母股东权益1560.01 亿元，较年初+1.87%；BVPS 12.87 元。

    　　简评

    　　业绩表现稳健，投资收益挑大梁。（1）2019 年上半年，公司实现投资收益（含公允价值变动收益）74.74 亿元，同比+40.12%，是公司归母净利润同比正增长的主要原因。按照利润表口径，上半年公司经纪/投行/资管/投资/利息净收入占营业收入的比重分别为17%/8%/12%/34%/6%，投资收益挑大梁。（2）单二季度，公司实现营收112.69 亿元，同比+9.61%；实现归母净利润23.07亿元，同比-23.91%。二季度股市下行，公司多项主营业务收入出现同比下降；其他业务收入虽同比+69.22%，但毛利率偏低，对归母净利润的贡献较小。

    　　经纪业务市占率短期回落，但长期向好。上半年全市场个人投资者交易活跃度大于机构投资者，而公司经纪业务客户以机构为主，代理买卖证券款中机构客户占46%，导致经纪业务表现跑输行业。公司累计实现股基交易额8.20 亿元，市占率5.55%，同比下降0.45 个百分点；佣金率2.74%%，同比下降0.68bp。但公司仍在持续做大客户市场，上半年末个人客户累计超850 万户，较期初增加30 万户，一般法人机构客户3.6 万户，较期初增加0.2 万户，因而长期来看，公司股基交易额市占率上行趋势不变。

    　　股债承销规模齐升，期待科创板项目变现。上半年，公司A股主承销金额1228.69 亿元，市场份额20.13%，排名市场第一；其中，IPO 主承销金额160.29 亿元，同比+102.62%；再融资主承销金额1068.40 亿元，同比+28.31%。上半年，公司债券主承销金额人民币4528.69 亿元，同比+72.56%，市场份额4.92%，排名同业第一。公司针对科创板进行重点布局，截至上半年末已申报科创板项目14 单，申报稳居行业前三，有望在下半年持续变现。

    　　有序压降通道业务规模，夯实主动管理能力。上半年，公司资产管理业务继续坚持“立足机构、兼顾零售”的总体发展思路，有序压降通道业务规模。截至上半年末，公司资产管理规模12969.13 亿元，同比-15.44%；其中集合、单一管理计划规模分别为1179.12 亿元和11782.36 亿元，同比-22.90 和-14.58%；主动管理规模占比为43.42%，同比+5.40 个百分点。资管新规下公司私募资产管理业务市场份额9.98%，排名行业第一。

    　　择时能力卓越，下半年投资收益将集中释放。上半年，公司投资收益（含公允价值变动）同比+40.12%，主要原因有二。一是公司把握住一季度“春季躁动”行情，适时调仓，上半年末自营权益类证券及其衍生品326.78亿元，较上年末+22.87%，自营非权益类证券及其衍生品2196.10 亿元，较上年末+3.45%。二是子公司金石投资投资收益率改善，净利润由去年同期的2.04 亿元增至8.75 亿元。展望下半年，公司投资收益将集中释放：一是公司保荐的科创板IPO 中，中信证券投资在其中9 家企业参股，并将全部进行跟投，有望收获IPO 溢价浮盈；二是公司计划在年底前减持所持有的中信建投股票，将收获大额买卖价差。

    　　两融市占率回落，股票质押规模回升。（1）截至上半年末，公司两融余额650.66 亿元，较上年末+18.88%，两融余额市占率7.14%，较上半年减少0.10 个百分点。（2）截至上半年末，公司表内股票质押余额436.83 亿元，较年初-13.53%；上半年计提信用减值损失5.22 亿元，同比-25.67%。随着股票市场的回暖以及各项纾困政策的落实，公司股票质押平仓风险将持续减少。

    　　投资建议：给予“买入”评级。2019 年券商板块业绩将持续受益于流动性宽松和资本市场改革的催化，长期行情值得期待；在“扶优限劣”的监管思路下，资本实力雄厚（2019 年上半年末净资产排名行业第1）、风控制度完善（连续3 年获得证监会A 类AA 级评级）、创新能力突出（科创板、衍生品做市、海外业务均有领先布局）的中信证券将是首要受益者之一，广州证券的收购和员工持股计划的施行将加速其业绩潜力释放。我们预计中信证券2019-2020 年BVPS 至14.11 元和14.49 元，对应当前股价1.61X PB 和1.57X PB，上调中信证券（600030.SH）至“买入”评级。