海信家电(000921)中报点评：主业收入承压 日立支撑业绩增长

　　事件描述：公司披露2019 年中报。2019H1 公司实现营收189.5 亿元，YoY-7%；实现归母净利9.6 亿元，YoY+21.2%，实现扣非归母净利8.8 亿元，YoY+19.1%。其中2019Q2 单季实现营收102.6 亿元，YoY-9.9%；实现归母净利5.5 亿元，YoY+5.8%，实现扣非归母净利4.9 亿元，YoY+2.2%。

    分体式空调及冰箱业务19H1 承压。据产业在线，2019H1 空调内销YoY+0.2%，冰箱内销YoY-2.1%；海信系分体空调内销YoY-11.0%，冰箱YoY-12.7%。19H1 受经济大环境影响，耐消品整体景气下滑；且空调板块美的促销频繁，二线企业承压更为明显。H1 公司冰洗营收YoY-3.3%，空调营收YoY-7.6%；据分部报告，公司H1 冰洗利润总额2.8 亿元，YoY+163.4%；预计分体式空调利润总额约2 亿元，YoY-25%+。

    产品结构优化+成本红利，盈利能力有所改善。2019H1 公司实现毛利率20.4%，YoY+2pct；冰洗毛利率同比大幅提升4.2pct，空调毛利率-0.04pct。2019H1 公司产品结构持续优化，据中怡康，容声冰箱ASP YoY+8.3%，公司中高端冰箱和中高端冷柜累计零售量市场占有率同比提升2.4pct 和1.8pct；同时叠加H1 原材料价格的同比优势，毛利率得以明显改善。

    家用中央空调业务为公司盈利增长的支撑力量。2019H1 在中央空调行业规模承压的背景下，海信日立实现营业收入60.4 亿元，YoY+11.1%，净利润9.9亿元，YoY+24.7%。公司公告拟将海信日立纳入合并报表范围，完成并表后，海信家电为A/H 股最纯正的中央空调标的。公司在多联机空调领域技术领先，在售后服务等方面走在行业前列，近年来积极拓展销售渠道，H1 取得不错业绩；但中央空调业务与宏观经济及地产景气高度相关，公司近况显示6-7 月日立中央空调业务表现相较于H1 也出现一定起伏。

    分部估值“中央空调和原主营业务”，0921.HK 显著低估。中央空调业务并表后，可比公司日本大金PE-2019e 19x;考虑不同的市场环境以及行业地位，以15xPE 谨慎估算，海信中央空调业务2019 年目标市值140 亿+;原主业参考营收体量，对标A 股中的长虹美菱，约合市值40 亿；因此公司合理市值约为180 亿+。当前A 股和H 股均被低估（以13.6 亿股本计算A/H 股市值分别为148 亿/98 亿），其中海信家电0921.HK 价值低估更为显著，安全边际较高。

    风险提示：原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。