家家悦(603708)公司点评：同店增速良好 跨区域扩张稳步进行

事件：2019H1 家家悦实现营业收入72.65 亿元，同比增长16.7%；归母净利润2.26 亿元，同比增长16.9%；扣非净利润2.14 亿元，同比增长15.8%。2019Q2 单季度收入34.61 亿元，同比增长16.7%；归母净利润0.85 亿元，同比增长18.1%。整体收入和利润增速稳健，符合预期。

    展店速度稳健，同店保持较高增速，推动收入端增速回升。2019H1 家家悦实现营业收入72.65 亿元，同比增长16.7%；归母净利润2.26 亿元，同比增长16.9%；扣非净利润2.14 亿元，同比增长15.8%。收入端增速回升，主要受益于稳健的展店速度及良好的同店增长。且报告期内完成张家口福悦祥11 家开业超市门店并表，推动收入增速的改善。其中胶东地区收入同比增长12.29%，非胶东地区收入同比增长49.23%。

    非胶东区域毛利率增长。2019Q2 整体综合毛利率为21.3%，环比下滑0.5pct，同比下滑0.1pct。分区域来看，胶东地区区域毛利率17.29%，与去年同期持平，环比下滑0.69pct；非胶东区域毛利率增长较快，同比增长0.09pct,环比下滑0.11pct。分品类看，生鲜毛利率同比持平，食品日百毛利率同比增加0.2%，百货毛利率同比下滑0.2%。

    费用率同比略有减少。2019Q2 公司的期间费用率为17.6%，同比减少0.3pct，其中销售费用率15.6%，较去年同期减少0.3pct；管理费用率2.3%，较去年同期下降0.1pct;财务费用率-0.3%，与去年同期持平。

    展店速度保持平稳；一季度完成对张家口福悦祥超市的合并，积极拓展跨省发展。2019Q1，公司新开门店12 家，其中大卖场6 家，综合超市3 家，百货店1家，宝宝悦等其他专业店2 家；一季度合并张家口福悦祥连锁超市有限公司，纳入合并报表的已开业门店11 家；2019Q2 净新开门店数6 家，其中新开大卖场12 家，综合超市关店3 家，便利店关店3 家。截至2019 年上半年公司各业态连锁门店数量758 家，其中大卖场123 家、综合超市551 家、百货店13 家、便利店13 家、宝宝悦等专业店58 家。

    同店收入保持高增速，大卖场、综合超市和专业店表现较好。2019H1 整体成熟门店同店增速为4.42%，其中大卖场和综合超市保持了持续稳健的增长，同店增速分别为4.74%/4.27%。专业店在2019 年上半年的同店增速最快，增速达到6.26%。

    投资建议：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入加速扩张期，维持“增持”评级。公司作为山东省超市龙头企业，供应链优势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高，故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。预计2019-2021 年公司实现营收约148/173/201 亿元，同比增长16%/17%/16%。实现净利润约5.1/6/7.1 亿元，同比增长19%/18%/17%。摊薄每股收益1.09/1.29/1.52 元。当前市值对应2019-2021 年PE 约为22/19/16 倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，给予2019 年31XPE。

    风险提示事件：（1）整体宏观环境下行，消费呈现疲软态势，可能导致超市板块整体表现欠佳。（2）新区域扩张存在不确定性，新开门店培育期可能长于预期。（3）电商等渠道的冲击：电商涉足生鲜领域且市占率快速提高，长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战（4）规模快速扩张，经营管理难度加大，对公司整体供应链的能力提出更高的要求