重庆啤酒(600132):需要更大的投入实现区域扩张和结构升级

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:邢庭志 日期:2019-08-26

1H19 业绩低于我们预期

    公司公布1H19 业绩:收入18.33 亿元,同比增长3.9%;归母净利润2.39 亿元,对应每股盈利0.49 元,同比增长13.7%。

    其中,2Q19 收入9.99 亿元,同比增长5.1%;归母净利润1.53 亿元,对应每股盈利0.32 元,同比增长14%。营收和归母净利润均低于我们预期,主要因为重庆本地成长乏力,主要依赖外埠拓展。

    发展趋势

    结构升级依然持续,且坚持以大单品的塑造为核心,乐堡大单品泛全国化放量带动公司盈利能力的提升。乐堡已在四川建立口碑,得益于公司的战略聚焦,我们估计2019/20 年乐堡销量同比增速可维持10%,销量占比从2018 年的24%提升到2020 年的26.7%,带动公司毛利率从2018 年的39.9%提高到2020 年的40.7%。

    公司开始进入市场拓展带动增长阶段,当前销售费用率13.1%,我们预期难以显著下降,盈利弹性更多来自结构提升,且需通过加大高端市场投入实现。根据公司1H19 财报,省外市场(四川和湖南)营收为4.72 亿元,同比增长15.7%,营收占比从1H18 的24%提高到1H19 的26.4%,我们认为公司需要持续加大费用投入支持省外拓展和高端化。公司的高端产品增长依然乏力,需要加大品牌投入,随着行业高端化战略全面推进,我们认为未来一段时间,高端市场竞争将加剧。

    公司高估值体现了解决同业竞争的市场预期,在营收缺乏高成长背景下,我们认为当前公司估值合理。公司承诺将在2020 年解决同业竞争问题,现已到承诺兑现“窗口期”,我们依然假设嘉士伯非上市部分将以23x P/E 注入上市公司。

    盈利预测与估值

    由于2Q19 业绩低于我们预期,且高端收入增速略低于我们预期,我们把2019 年乐堡销量同比增速从12%下调到10%,并把山城啤酒的销量同比增速从-4%下调到-5%,下调2019/20 年盈利预测5.1/4.9%到4.69/5.33 亿元。考虑嘉士伯资产注入的利好,并给与资产注入后2019 年31x P/E,其中非上市部分给与23x P/E,则我们维持目标价39 元不变,对应2019/20 年40/35.5x P/E。当前股价对应2019/20 年46.5/40.9x P/E,目标价有13.5%下行空间,维持中性评级。

    风险

    若中高端竞争压力加剧,则费用投入会加大。