天润乳业(600419)2019年半年报点评：上半年业绩符合预期 下半年增长有望提速

业绩简述

    天润乳业于8 月23 日发布2019 年半年报，报告期内公司实现乳制品销量9.33 万吨，同比增长 16.40%；营业收入8.23 亿元，同比增长13.52%；归母净利润0.78 亿元，同比增长11.32%；实现基本每股收益0.37 元。

    经营分析

    二季度收入增速略有放缓，整体上半年业绩符合预期。公司一季度实现营收同比增长15.97%，二季度营收同比增长11.79%。二季度收入增速略有放缓，主要受产能限制：一方面行业原奶供应紧张，而公司芳草天润和天润北亭两个标准化示范牧场尚处于试运营状态，未完全投产；另一方面公司投资设立的全资子公司天润唐王城计划筹备新的乳品加工厂，但仍在设计阶段，产能不足导致二季度收入增速略有放缓。不过整体来看，公司上半年实现营业收入同比增长13.52%，高于全年规划目标增速（2019 年业绩目标指引为收入同比增长约9.4%），增长较为稳健，业绩符合预期。

    产品结构优化助推毛利率稳中有升，利润端逐季环比提升。上半年公司实现毛利率27.44%，同比提升0.04pct。在原奶价格同比上涨背景下，公司毛利率仍稳中有升，主要在于产品结构的优化对冲了成本端上涨带来的不利影响。费用端来看，上半年公司注重精细化发展，费用投放效率提升，销售费用率同比下降0.27pct 至10.46%，管理费用率同比下降0.05pct 至3.73%。整体来看，上半年公司利润端呈现出逐季环比提升的特点，一季度净利率环比提升6.52pct 至9.06%，二季度环比提升1.13pct 至10.19%。

    配股融资有望落地+奶源得到进一步保障+空白渠道拓展，下半年发展有望提速。公司7 月26 日发布公告，明确了此次配股数量，我们预计配股融资有望于下半年落地，将有助于公司进一步完善产业布局，保障发展目标的实现。同时，根据公司采购计划，首批1800 头进口荷斯坦奶牛已经运回国内，预计八月底进驻牧场，将进一步优化现有牛群结构，同时保障奶源的供应。此外，公司在深入挖掘新疆市场潜能的同时，精耕细作疆外市场，拓展线上业务布局，随着19 年渠道精细化工作的不断推进以及全产业链协同优势显现，19 年有望实现中双位数增速，下半年发展有望提速。

    盈利预测

    预计公司2019-2021 年营业收入分别为17.12 亿/19.73 亿/22.55 亿，同比+17.1%/+15.3%/+14.3%，归母净利分别为1.36 亿/1.59 亿/1.84 亿，同比+18.7%/+17.3%/+15.7%，对应EPS 分别为0.65 元/0.77 元/0.89 元，目前股价对应19/20/21 年PE 分别为21X/18X/16X，维持“买入”评级。

    风险提示

    原奶价格过高/费用率提升风险/渠道转型不达预期/食品安全问题。