深圳燃气(601139)深度研究报告：城燃龙头享广阔空间 各点开花助增业绩弹性

公司是深圳地区燃气分销龙头。公司主营深圳市内及其他地区的城市管道天然气供应和液化石油气的批发/零售等业务。作为深圳市国企改革的先锋代表，公司在引入社会资本、股权激励等方面积极推进，业务体量不断增长。2018年实现营业收入127 亿元，同比增长15%；其中管道天然气收入75 亿元，同比增长27%。2019H1 受门站价上浮力度增加、下游电厂消费量下降等影响，公司收入同比增长6.7%至66 亿元，管道气收入同比增长5.8%至42.7 亿元。

    城燃业务各点开花，量增价稳保增长。深圳地区已签约电厂用户在发电需求提升的带动下仍有增长动力，预计2019-2021 电厂售气量空间仍存超11 亿方，对比2018 年8.6 亿方的售气量成长空间仍大。而深圳地区居民、工商业用气受城中村改造和工业锅炉改造等强力政策推动，预计三年复合增速超15%。价格方面，由于公司中石油和大鹏的气源稳定，而深圳地区综合毛差超0.9 元/方，远高于国内其他地区。另外考虑到广东地区用气淡旺季的峰谷差远小于北方地区，旺季购气成本压力相对较小，加之广东民用气门站价格已经理顺，在供需改善背景下，上游气源提价动力有望进一步降低，从而保障高毛差维稳。深圳以外地区已拥有40 个城市（区）管道燃气特许经营权，2018 年深圳以外地区管道气售气量7.8 亿方，同比增长52.6%；2019H1 售气量同比增长17.5%至5.3 亿方，对应收入同比增长24.4%至19.5 亿元。未来公司仍将通过并购、服务输出等模式在异地大力拓展，随着民用价格的并轨和季节性价差机制的推行，公司盈利能力未来有望趋稳。

    LNG 接收站投产在即提高业绩弹性。公司深圳市大鹏新区的10 亿方/年周转能力的LNG 接收站已投入试运营，接收站投产后，一方面有利于深圳地区调峰储气应急能力的提升，另一方面由于LNG 在珠三角地区消纳顺畅，公司有望通过LNG 贸易和相应的上游布局进一步提高业绩弹性。预计2020-2022 年周转量约达3 亿、7 亿、10 亿方，在满足调峰储气需求的基础上，开展LNG贸易等业务有望2019-2021 年贡献收入约0.9、5.3、12.2 亿元。显著提高公司未来的业绩弹性。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润10.9、12.5、15.6 亿元，同比增长5.5%、14.6%、25.2%，对应PE 为16 倍、14 倍和11 倍，对标国内港股龙头2019 年约18 倍的估值水平，并综合DCF 模型的每股约8.6 元的权益价值，我们给予公司2019 年目标价6.9 元。考虑到公司售气量增长确定性较高，同时收益质量高叠加LNG 贡献业绩增量，成长性和安全性兼备，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：深圳地区需求增长不及预期；深圳以外地区拓展不及预期；上游价格涨价幅度高于预期；下游传价幅度不及预期。