深度*公司*深信服(300454):2020年或成研发转化分水岭

类别:创业板 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:杨思睿 日期:2019-08-26

公司发布2019 年中报:实现营收15.6 亿(+32.3%)、净利润6,685.0 万(-46.5%)、扣非净利润1,462.5 万(-84.9%)。业绩符合行业季节性,Q2 环比显著改善,研发高强度投入持续,维持增持评级。

    支撑评级的要点

    收入高增长,Q2 环比显著改善。公司上半年收入增速超三成,表现亮眼。按第二季度单季计算,实现收入9.2 亿(+41%)、净利润1.0 亿(+35%)、扣非净利润7,254 万(+14%),较Q1 均有明显提升。

    研发投入较大挤占利润空间。从毛利率角度看19H1 综合毛利率为71.6%,同比减少2.8pct,环比18 年底减少1.8pct,整体略有下降(部分原因为将和产品相关的低毛利率服务收入计入相应口径)。因此净利润同比下降主要受费用相关影响,其中主要是研发费用持续高增长。19H1 研发费用5.0 亿(+53%),占收入比例高达32%。公司上市前2016~2017 年研发费用分别为3.5、4.8 亿,上市后研发费用猛上一个台阶(2018 年达7.8 亿,按比例估算19 年可高达10 亿),但是毛利率未见提升、销售费用率未见减少,因此对短期业绩造成压力。表明公司对研发人员激励青眼有加。

    云业务增速放缓,安全业务初见起色,企业无线增速凸显。超融合为主的云业务增速为37%,较18H1(+85%)和18Y(+59%)放缓,预计由行业渗透率快速提升及竞争格局加剧影响。安全业务增速30%,较同环比期间约24~25%的增速略有回升,预计由安全政策带动。企业无线业务同比增长38%,远超过去两期增速,收入接近云业务一半,成为新看点。

    估值

    因毛利和云增速有降,预计2019~2021 年净利润为6.2、7.5 和10.5 亿元,EPS 为1.54、1.87 和2.60 元(下修16~19%),对应PE 为74、61 和44 倍。高研发对短期利润的影响受市场认知,长期看2020 年(底)后或能通过研发/订单转化和控费显露利润,以消化二级市场估值,维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    竞争格局加剧;研发效益转化不及预期。