尚品宅配(300616):营收稳健 整装云出货量提升

类别:创业板 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:徐稚涵/郭美鑫/徐偲 日期:2019-08-26

投资要点

    事件:尚品宅配发布2019 年中报,2019H1 公司实现营业收入31.37 亿元,同比增长9.44%,归母净利润1.63 亿元,同比增长32.38%,扣非净利润1.32 亿元,同比增长96.49%。单二季度,公司实现营业收入18.64 亿元,同比增长5.56%,归母净利润1.86 亿元,同比增长18.91%;实现扣非净利润1.68 亿元,同比增长29.18%。非经常性损益较去年同期进一步收窄。

    全零售渠道,二季度收入增速环比下滑。1)公司19Q2 实现收入增长5.6%,较19Q1 增速放缓。分地区来看,上半年华北、华中、西南等地保持20%以上收入增长;2)公司上半年毛利率43.01%(-0.34pct.),净利率为5.20%(+0.89pct.);其中,19Q2 毛利率43.98%(-0.13pct.),净利率9.98%(+1.12pct.)。3)费用率下降。19H1,公司销售费用率30.14%(-0.68pct.),管理费用率(加回研发费用)6.93%(-1.71pct.),主要系资本化研发项目较去年同期增加所致,财务费用率-0.04%(-0.08pct.)。上半年存货周转天数58.93 天,较去年同期44.25 天有所增长,主要系整装业务高增长主辅材备货增加所致。

    定制业务稳定,整装业务助力增长。1)定制业务稳定。2019H1,定制家具收入23.14 亿元(+5.17%),毛利率45.57%(+0.52pct.);配套家具收入5.10亿元(+4.12%),毛利率28.47%(+0.42pct.)。2)整装业务助力增长。2019H1,整装业务收入1.55 亿元(+230%),毛利率18.97%(-0.82pct.);O2O引流服务收入0.74 亿元(+15.16%),毛利率93.28%(+6.82pct.)。自营整装和整装云业务快速起量助力增长。

    传统零售业务:渠道开店达成预期,自营城市开放加盟效果显著。1)上半年渠道开店节奏稳健。2019H1,公司加盟店总数2268 家(+168 家),其中,自营城市加盟店137 家(+59 家),整体开店节奏达成预期。此外,2019 上半年客户数约19.1 万户,保持稳定增长。2)自营城市开放加盟效果显著。加盟渠道实现收入16.95 亿元,同比增长8%,2 季度增速较1 季度有所放缓;3)直营渠道2 季度收入增速有所回暖。上半年直营渠道收入规模与去年同期持平,我们预期2 季度增速环比回暖。直营门店数量94 家(-7 家),门店精简优化布局。2018 年起公司在自营城市开放加盟招商,延伸自营城市销售网络,降低加盟商经营成本的同时提升直营城市的市场饱和度及占有率。受益该战略,公司在直营城市市场份额逐步提升,2019H1自营城市终端收款规模增长16%,拉动加盟渠道实现良好增长。

    整装业务:前端优势凸显,整装业务潜力较大。2019H1 公司整装业务收入1.55 亿元,同比增长230%。1)自营垂直家装运作良好。广州、佛山、成都三地自营整装业务良好运作,上半年交付工地数量708 个。2)整装云业务赋能共赢,主辅材出货量提速。2019H1 公司整装云会员数量已超过1663 家(较年末+470 家),持续发力Homkoo 整装云平台会员的招募。伴随市场扩张,公司主辅材出货量持续提升,其中6 月份主辅材出货量超过4000 万。在持续创新迭代下,公司后端供应链协同水平不断提升,目前公司具备10 万+SKU 的供应链管理能力,伴随公司自营整装及整装云业务快速迭代及扩张,整装云有望成为国内领先的家居产业互联网平台。

    多渠道、多品类大家居全方位布局,占领全屋定制行业高点。长期看,定制家居行业依然是现金流优质的赛道。尚品宅配渠道端自营城市开放加盟后效果良好,品类端定制家具新品和大家居配套品不断推出,公司业绩增量来源趋于多元化。整装业务上,公司三地自营整装业务的有序开展、Homkoo 整装云全国布局快速推进,供应链协同水平亦不断提升,持续的软件、渠道、产品、业务创新巩固公司护城河。

    投资建议:尚品宅配以全屋定制为起点,软件开发设计能力优秀,通过重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O 引流模式以及HOMKOO 整装云平台,公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵,市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司2019-2021 年实现销售收入76.6、87.5、99.6 亿元,同比增长15.2%、14.3%、13.9%,实现归属于母公司净利润5.81、6.79、7.85 亿元,同比增长21.9%、16.7%、15.6%,EPS 为2.93、3.42、3.95 元,“增持”评级。

    风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险