天目湖(603136)：成本及效率提升驱动归母业绩同增

本报告导读：

    受一季度天气因素拖累上半年营收微涨，但管理效率进一步提升驱动归母业绩同增。

    公司增量项目正稳步推进且积极谋求外延扩张。

    投资要点：

    业绩符合预期 ，增持。维持2019/20/21年EPS1.03/1.29/1.46元，公司为民营景区，效率高且存外延预期，但考虑宏观因素及全国景区潜在降价压力，给予2020 年行业20xPE 估值，下调目标价至25.8 元。

    业绩简述：2019H1 实现营业收入2.2 亿/+0.27%，实现归母净利润5371.4 万元/+9.56%，归母扣非净利润5169 万/+14.80%。

    一季度天气等因素影响拖累营收微涨，效率领先利润同增。①温泉公司营收+1.6%，净利-25.5%；旅行社营收2.89%，净利+1.87%；竹海营收-0.1%，净利+5.5%；索道营收+142%，净利+318%；②在营收微涨的情况下实现归母扣非净利同增14.8%，主要依靠成本和费用端的效率提升，其中营业成本同降4.17%，主要系折旧减少和维修成本降低所致，销售费用同降0.75%，并在财务费用上实现利息收入，由此使得整体营业成本同降6.68%。

    现金流表现稳健，增量项目进度加速。①现金流表现良好，经营性现金流流入2.54 亿与营收匹配，经营活动现金流流出增加主要系支付员工薪酬同比增长25%，因此导致经营性现金流净额同降20.46%；②御水温泉二期竹溪谷项目在建工程期末余额已由1215 万提升至3322 万，表明进度加速；南山竹海索道项目继续推进，目前处在设计防范与手续办理阶段；③未来公司将基于专业化发展方向对外投资，积极寻找外延方向与项目。

    风险提示：天气影响客流；项目建设进度不确定性；未来解禁影响。