珀莱雅(603605)：爆款印证竞争力、高成长有望延续

本周公司披露2019 中报：收入、归母、扣非13.3 亿、1.7 亿、1.7 亿，同比+27.5%、+34.5%、+39.4%；

    对应2019Q2 季报：收入、归母、扣非6.9 亿、0.8 亿、0.8 亿，同比+27.4%、+39.4%、+44.3%；公司延续高增长态势，收入业绩符合预期。

    近期我们对公司基本面的跟踪及后续成长性的展望如下：

    一、收入、利润、盈利高成长延续

    ①收入： 20191H 收入同比27.5%（其中1Q/2Q 各增27.6%/27.4%）， 2018年收入同比32.4%（其中1Q/2Q/3Q/4Q 各增10.9%/41.6%/36.6%/40.6%），可见自2018Q2 起，公司收入步入持续的高增长区间；②利润：20191H 利润同比34.5%（其中1Q/2Q 各增30.4%/39.4%），2018年净利同比43%（1Q/2Q/3Q/4Q 各增29.6%/68.5%/43.8%/40.5%），公司利润增长快于收入增长，主要源于品牌升级+产品结构改善+高毛利的电商占比逐季提升；

    ③扣非：1Q/2Q 扣非归母净利同比35.4%/44.3%，扣非增速显著快于收入增速；公司收入、利润、扣非延续此前高增长之势，符合我们预期；④利润率：1Q/2Q 毛利率63.83%/67.60%分别提升0.73pct/6.28pct、净利率14.10%/11.39 分别提升0.2pct/0.5pct，源于“新品推出、电商占比提升+直营占比提升”带动公司盈利能力提升；

    ⑤存货：1Q/2Q 存货2.5 亿/2.6 亿，同比33.6%/3.2%，库存管理有所改善；⑥现金流：1Q/2Q 经营现金流-0.41 亿/-0.18 亿同比-128.3%/-123.5%，具体变动原因有三：一是购买商品、接受劳务支付现金增加 1.5 亿；二是支付税费增加1.2 亿；三是线上平台年中促销使应收账款增加0.7 亿。

    综合上述维度，公司2019 年一二季度业绩优异、高成长延续，堪称美妆产业年轻消费崛起大潮之下的品牌突围典范！

    二、经营回顾——基于年轻消费趋势的“深耕布局”

    1.渠道亮点：全渠道增长、电商表现靓丽、CS 商超双位数、单品牌店调整

    ①线上：2019H1 线上同比48%，占比46%。高毛利的电商占比又上新台阶，且直营电商比例有所提升（涉及天猫、淘宝、京东等平台）带动H1 公司整体毛利率逐季提升。

    ②线下：2019H1 线下同比14%，占比54%。CS 渠道同比增11.7%，占比40%；商超同比增13.1%，占比7%；单品牌店同比增10.5%占比6%。公司主力渠道CS 和商超受益于新品放量相比2018 年加速增长，而新开拓的单品牌店渠道因经营调整而增速放缓。

    小结：电商占比逐季提升是公司业绩成长的核心动力；而新兴渠道平台的不断开拓构筑未来的新增长点。

    2.品牌亮点：主品牌增长稳健、优资莱增速放缓①品类：2019H1 护肤类贡献91%，同比27.8%；洁肤类贡献6%，同比-2.1%；美容类贡献3%，同比209.8%；可见H1 公司彩妆飞速增长，未来公司将向护肤、彩妆、个护、婴童全品类发展，主攻高增品类。

    ②品牌：2019H1 主品牌珀莱雅仍为主导贡献89%，同比26.3%；优资莱占比4%，同比10.4%；其它品牌占比8%，同比53.9%；2019 公司通过参股/控股方式新增“天然纯植物美妆TZZ 品牌、新锐韩系平价美妆YNM 品牌、日本高端洗护I-KAMI 品牌”等，H1 子品牌虽体量贡献仍较小但潜力巨大，未来公司将向多品牌矩阵发展，兼考虑并购外延扩张。

    小结：珀莱雅主品牌延续高增长、单品牌店经营调整致使优资莱品牌增速不及预期；未来公司将继续围绕护肤彩妆等多品类不断丰富品牌矩阵。

    3.投入亮点：研发营销投放加码、费用率有所提升①研发：2019H1 研发投入0.29 亿增39.7%，研发费用率2.2%提升0.16pct；公司加强合作海外优质研发资源（与法国机构联合发布全新精华家族）并新推4 大系列：烟酰胺美白精华以及胶原蛋白线雕精华；深海保湿酵母原液；极境专效修护面膜；印彩巴哈彩妆粉底液和眼影盘。7 月公司又成功推出电商爆款“珀莱雅泡泡SPA 面膜”。

    ②营销：2019H1 销售投入5.23 亿增33.5%，销售费用率39.5%提升1.77pct；匹配H1 公司新品推广、爆品打造、加大线上线下联动推广，宣传推广费用同比大幅增加。下半年随双11、双12 等重大节日的到来，预计公司还将持续加码营销力度，线上线下联动。

    ③机制：公司推行事业部变革和合伙人制度，以股权激励激发员工潜力，在研发营销更在组织架构中深度重用年轻人，电商团队220 人9 成90 后。

    自主培育与合伙布局大大增强了公司对市场环境的灵活应变能力、爆款从成功打造印证了公司对用户趋势抓取的核心竞争力。

    小结：纵观公司IPO 后的显著成长性，这与在电商、研发、营销、机制等核心节点的深耕与资源投入无不息息相关。

    三、2019 展望——多品牌、多品类、多渠道的“矩阵成型”

    ①生态化。2019 年公司将由过去主品牌突出、护肤品突出、CS 渠道突出的“单一化”过渡到“生态化”结构，构建多品牌、多品类、多渠道矩阵；

    ②平台化。2019 年公司将整合研发、生产、人力、销售等内部资源平台，以平台化方式支持各成熟品牌独立运营，孵化新品牌、新品类，提高效率降低成本；

    ③国际化。2019 年公司将新增跨境购渠道，与国际品牌重点合作，目前已合作韩国美妆品牌YNM，日本高端洗护品牌I-KAMI；④年轻化。2019 年公司将在营销和组织机制中继续推行年轻化。

    2019 公司将由过去“单一化”过渡到“生态化”结构，构建多品牌-多品类-多渠道矩阵；H1 公司烟酰胺雪肌精华套装顺应成分党热潮销量大获攀升、并邀请新代言人Justin 巧借粉丝经济吸引年轻群体；H2 公司成功打造电商爆款泡泡SPA 面膜成7 月阿里平台销售第一单品、并与抖音快手等内容平台和KOL 开展带货活动大幅收割影响力；我们认为：电商、彩妆、跨境购等高增长方向，高品质爆款，平台化运作，内部孵化&外部并购，有望成为下一阶段公司成长表现持续优于行业的重要发力点！

    投资&风险建议：买入评级

    公司市场敏锐度优秀，2019 电商占比有望进一步提至50%+，品牌-品类-渠道结构持续优化，成长性凸显。我们预计，2019 公司收入有望维持30%以上，线上50%上下，线下15%上下，未来3 年业绩有望实现32%/31%/22%，当前PE40X/31X/25X，买入评级，长期看好公司在美妆产业年轻消费崛起大潮中持续进击、突围！

    风险提示

    国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当