中航善达(000043)重大事项点评:重组定价诚意十足 非住宅物管龙头成型

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:袁豪 日期:2019-08-25

重组定价诚意十足,机构龙头和商办巨头联合,合力打造非住宅物管龙头

    8 月23 日,中航善达公告拟以7.60 元/股的价格发行股份购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招商物业100%股权,交易作价约29.9 亿元;其中承诺19-22 年业绩增速CAGR 为12-16%,考虑到改革体质增效下招商物业的规模稳定性扩张和净利率确定性提升,预计业绩大概率超额完成;收购价对应18PE、19PE 分别为20、19 倍(如果20 年业绩增速达30%,则为15 倍),合并后物管市值对应19PE 仅26 倍,定价诚意十足。本次交易完成后,新增股份3.93亿股,总股本达10.60 亿股,招商系持股比例升至51.2%,成为控股股东,中航系持股比例降至13.0%,为第二股东,保利系持股比例将至4.5%,为第三股东。中航善达深耕机构类物管,招商物业服务业态丰富(管理面积7,082 万平,住宅、非住宅面积分别占比65.1%、34.9%),并且招商系拥有大量的商办物业,中航善达与招商物业强强联合,合力打造非住宅物业管理龙头。

    预计合并后业绩将量质齐升,预计19 年物管业绩超4.2 亿、同比超+36%

    目前,中航物业、招商物业管理面积分别为7,634 万平、7,082 万平,分别较18 年末+43.8%、+2.4%。合并后在管面积达1.47 亿方,成为非住宅类物管龙头。鉴于后续招商系的资源支持和中航物业本身较强的拓展能力,合并后公司管理规模将得到稳定增长。同时考虑到18 年中航物业和招商物业净利率仅4.4%和5.0%,较百强平均8%仍有较大提升空间,随着招商集团积极推进招商物业改革,明确从“成本中心”转向“利润中心”,后续毛利率提升和费用率改善将推动净利率修复。因而,预计合并后业绩将量价齐升。其中,19H1,中航物业净利润1.03 亿,同比+35.9%,净利率达5.2%,同比+0.6pct,预计19 年业绩有望超2.34 亿,同比超+43%。19Q1,招商物业净利润0.41 亿,净利率达5.6%,较18 年+1.0pct,预计19 年业绩有望达1.87 亿,因而中航物业和招商物业合计物管业绩预计将达4.21 亿,同比+36%,并存在超预期可能。

    扩股后市值138 亿元,预计20 年合理估值超194 亿元、上涨空间预期超40%

    参考可比龙头物业公司20PE 20-30 倍,其中龙头碧桂园服务20PE 达 30 倍,并考虑中航善达具有A 股中龙头物管公司的稀缺性,以及AH 股中商办物管公司的稀缺性,公司理应享受估值溢价,我们按目标估值20PE 30 倍估算,并根据上文预计合并后物管业绩4.21 亿,并按30%增速估算20 年物管业绩约5.47亿,合并后中航善达物业部分对应估值约164.2 亿;19H1 末,地产及其它业务部分净资产合计41.9 亿,按照0.7 倍PB 折价,合理市值29.3 亿。两者合并后,中航善达合理估值193.5 亿。公司扩股后总股本为10.60 亿股,按8 月23 日收盘价12.99 元/股,扩股后市值约137.7 亿。因而,对比合理估值193.5 亿,并考虑其双重稀缺性,目前公司股价预期仍有超40%上涨空间。

    投资建议:重组定价诚意十足,非住宅物管龙头成型,重申“强推”评级

    中航善达逐步剥离地产开发业务,战略聚焦物业管理优质赛道,并深耕机构类物管,与招商物业强强联合,合并后在管面积达1.47 亿方,将有望成为非住宅类物管龙头,并且新增招商局集团背景,后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升,将逐步从“成本中心”转向“利润中心”,同时后续或通过组织架构改革提升人均效能,有望推动利润率提升,实现量质提升。我们预计19年、20 年合并后物管业绩合计分别为4.2 亿、5.5 亿,目前公司扩股后市值138亿元,剔除非物管业务后市值为108 亿元,对应19PE 为26 倍,考虑公司双重稀缺性,按20 年目标PE30 倍,上调目标价至18.25 元,重申“强推”评级。

    风险提示:物业管理拓展不及预期、利润率提升不及预期。