顺鑫农业(000860)：外埠增速偏低 利润弹性略超预期

本报告导读：

    公司Q2 销售费用率下降带动净利润增长高弹性略超市场预期，北京地区收入实现高增长，但外埠收入增长偏低，公司战略将加速向“深分销、调结构、树样板”转变。

    投资要点：

    投资建议：牛栏山在品牌、渠道、品质等方面较同类型企业具有显著优势。当前“牛二”多数区域远未达到饱和水平，短期仍有很大成长空间。牛栏山成长模式（“品牌运作+产品定位+轻资产运营”）的迭代演绎将继续支撑公司长期增长，维持2019-21EPS 1.66、2.05、2.53 元，考虑白酒板块估值中枢整体上移，提高目标价至62 元，对应2020 年30X PE，增持评级。

    销售费用率下降带动净利润高弹性略超市场预期。H1 收入84.16 亿、归母净利润6.48 亿，同比增长16.36%和34.64%。其中，单Q2 收入36.5 亿、归母净利润2.2 亿，同比增长12%和90%。公司毛利率同比降近1pct 至34.77%，销售费用率同比降4.7pct 至11.13%，管理费用率平稳达4.5%，公司整体净利率上升1.5pct 至6%。销售收现与收入相匹配，经营现金流净额为负主因采购原材料支出项增加所致。应收类增加1.2 亿，主要是应收票据。预收款环比略降2 亿至49.5 亿。

    外埠收入增长偏低，北京收入高增长超预期。白酒收入66.58 亿，肉类收入14.3 亿，同比增长15.31%、16.22%，两块主业收入占比96%，毛利占比99.6%。白酒、肉类毛利率44.6%、8.24%，分别同比降3pct、升0.8pct。分地区，外埠、北京收入44.46 亿、39.5 亿，同比增长2.32%、37.37%。

    加速“深分销、调结构、树样板”战略转变。展望未来，渠道由全国化扩张进入市场纵深发展，在规模优势下推进招商下沉、渠道专业分工将更加快速；产品方面“白牛二”将继续抢夺地产酒的市场份额，同时转型产品家族布局长期；持续打造外埠样板市场，培育更多5-10 亿市场有保障。

    风险提示：经营战略出现重大失误；更高价位带被竞品提前收割。