冀东水泥(000401)：量价齐升 内生改善开始显现

　　核心观点：（注：以下同比口径全部是追溯调整后的口径。）

    公司披露2019 年中报，上半年实现营业收入160.78 亿元，同比+25.18%；归母净利润14.80 亿元，同比+60.82%。

    　　区域景气格局向好，公司上半年量价齐升。据公司2019 年中报，上半年公司销量4528 万吨，同比增长12.8%，水泥及熟料吨收入317 元，同比增加29 元，吨毛利119 元，同比增加12 元；分区域来看，华北区域毛利率略降0.96pct，东北、西北和其他区域都大幅上升，分别为9.05pct、4.76pct、5.69pct；同时陕西地区合营企业扶风、泾阳公司净利润同比分别大增80%、31%带来投资收益大幅增长，助力盈利增长；量价齐升主要来自北方区域需求回升和继续整体错峰生产，未来京津冀地区需求放量值得期待。

    　　内生改善开始显现，费用及资本结构均显著改善。上半年公司吨三费70 元，同比下滑约8 元，其中吨管理费用42 元，同比下滑约7 元，得益于重组后金隅集团对其进行内部整合带来的管理改善。吨财务费用14 元，可比口径同比下滑约3 元，比重组前每吨下降约8 元/吨，得益于有息负债的下降；截至6 月30 日，公司有息负债177 亿元，有息负债率28%，有息负债率相较去年同期下降了22pct，上半年公司经营现金流净额37 亿，而资本支出只有4 亿，现金流的改善带来负债率的下降，二季度末较一季末有息负债率下降了3.3pct；同时资本结构改善使得公司债券评级上升带来融资费率下降。

    　　投资收益大幅好转，大额资产减值计提已告一段落，公司已轻装上阵。上半年公司投资收益1.96 亿元，同比大增102%，一方面在于扶风、泾阳公司净利润大幅增长，另一方面在于联营公司混凝土环保科技的长期股权投资账面值到去年底已经减计为0，按会计准则，在其亏损时不再计提负的投资收益，且今年上半年公司已将其19%股权出售给金隅集团，持股比例下降为30%。公司上半年资产减值损失仅204 万元（2018 年、2017 年分别为10260、11260 万元），经过过去两年的持续大额计提，公司已轻装上阵。

    　　投资建议：公司是京津冀水泥龙头，在京津冀市占率超50%，同时在山西、陕西市场也是龙头企业，区域格局稳定、集中度高；未来1-2 年京津冀将是全国需求最确定的区域之一，景气度有望继续改善；经过和金隅集团的重组重合，一方面带来市场协同效应，另一方面带来管理和资本结构内生改善，公司对区域市场控制力在加强、单位费用在下降，未来仍有较大改善空间。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为2.66/3.18/3.40 元，最新收盘价对应PE 分别为6.1/5.1/4.8 倍，对应PB 分别为1.20/0.97/0.85 倍，维持前次合理价值24.37 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示：基建项目开工不达预期、错峰停产执行不达预期等。