视源股份(002841)：各项业务毛利率提升带动净利高增速 Q3预计净利仍保持高增长

核心观点：

    2019H1 归母净利5.64 亿元，同比增长46.5%；Q3 预计保持高增长

    公司披露2019 年中报，19H1 公司实现营收72.05 亿元，同比增长15.9%；实现归母净利5.64 亿元，同比增长46.5%；实现扣非归母净利5.35 亿元，同比增长45.7%。根据业绩指引，2019 年前三季度预计实现归母净利12.3~14.4 亿元，同比增速45%~70%。Q3 单季预计实现归母净利6.7~8.8 亿元，同比预计增长43.8%~89.5%。

    平板教室渗透率高企增速下滑，各项业务毛利率提升带来净利高增速1）板卡业务：19H1 实现营收39.1 亿元，同增8.8%。其中智能板卡营收28.4 亿元，同增20.97%，营收占比为72.5%，出货量占比为47.2%，占比进一步提升。行业来看，根据奥维云网数据，19H1 全球电视机出货量0.98 亿台，同比略下滑，我们预计全球电视出货量将不会有明显提升。视源股份板卡业务未来营收驱动因素来自其在全球市占率的提升，以及智能板卡占比提升及配置升级带来的平均单片价格提升。

    2）希沃：希沃营收20.96 亿元，同比增长14.2%，增速下滑明显。根据奥维云网数据，19H1中国大陆教育IWB产品市场销量同比下降15.1%，市场整体销额同比下降12.7%。

    在行业销额增速下滑的同时希沃仍能保持营收增长，推动市占率进一步提升。拆解销量和单价来看，希沃19H1 销量预计略下滑而平均单价提升明显。平均单价增长主要是因为产品配置升级以及大尺寸化，预计未来单价提升将成为希沃营收增长的主要驱动力。

    3）MAXHUB：公司交互智能平板在会议市场营收3.42 亿元，同增39.7%，相比18H1增速有一定幅度下滑。根据奥维云网统计，会议市场公司产品销额市占率为32.04%，同比提升4.7pct，保持行业第一。考虑会议场景交互智能平板的持续渗透以及MAXHUB的行业地位，我们预计MAXHUB 营收仍能保持高速增长。

    投资建议：

    考虑进入2019 年以来，教育市场交互智能平板的渗透减慢，我们调整对视源股份的营收端预测；同时考虑各项业务毛利率提升明显，我们调整对视源股份整体盈利预测。预计公司19-20 年归母净利分别为16.2/18.8/21.2 亿元。 EPS 分别为2.46/2.86/3.23 元，2019/8/23 收盘价对应PE 为28.9/24.9/22.0 倍。考虑教育场景硬件销量增速明显下滑，但视源股份持续保持板卡以及交互智能平板行业龙头地位，并且其板卡和交互智能平板整体营收增长确定性强，我们给予视源股份2019 年35 倍PE，对应合理价值86.10 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示

    （1）智能板卡发展不及预期风险，原材料价格上升导致板卡业务毛利率下降的风险；（2）教育与企业会议交互智能平板销售不及预期风险；（3）交互智能平板行业竞争加剧风险；（4）2020 年1 月20 日公司5.8 亿股解禁，占总股本的88.56%。