国药一致(000028)：分销超预期 零售稳健 业绩有望迎来拐点

事件：

    公司发布2019 年中报，19H1 实现营收252 亿元（+21.4%），归母净利润6.51 亿元（+1.4%），扣非归母净利润6.40 亿元（+2.6%），经营性净现金流达11.6 亿元（+416%）。中报业绩超我们和市场预期，现金流改善大超预期。

    点评：

    分销业务大超预期，传统业务调整已毕，迎来明确向上拐点

    公司19H1 分销业务实现营收195 亿元，同比增22.7%，实现归母净利润3.82 亿元，同比增15.4%。分销业务无论是收入还是净利润均明显超预期。

    拆分来看：1）传统业务增长22%，是分销业务中超预期最明显的因素：主要是两票制普遍执行后，公司调拨业务已经调整完毕，不再冲击收入增长；同时公司积极响应广东省内持续扩散执行的GPO 政策，争取到多个品种和医院的配送份额。此外，“4+7”带量采购方面，公司在深圳和广州分别取得了96%和84%的品种配送权，表现强势。2）其他创新业务方面，零售直销同比增30%、器械耗材同比增52%、零售诊疗同比增80%、基层医疗同比增34%，均呈现快速增长趋势：主要还是公司提前多年布局业务转型，借助服务属性和粘性更强的业务驱动成长。19H1 分销事业部新开专业药房13 家，目前已完成广东20 个地市、广西14 个地市布点；此外公司19H1 深圳大药房、和谐路大药房成为深圳重特大病医保定点药店，惠州大药房获得惠州大病医保定点资质，珠海药店获得附加补充医疗保险保险资质等。器械方面19H1 大力推进SPD 项目，为医院器械耗材招标、流通、仓储和推广深度定制解决方案，实现了181%的销售增长。总体而言，公司分销业务结构逐步优化，今年终见显著成效。

    零售业务推进模式升级，专业属性逐步凸显

    国大药房19H1 实现营收61.1 亿元，同比增18.8%，实现归母净利润1.50亿元，同比增7.8%。国大药房归母净利润增长慢于收入增长主要是因为公司实施了租赁项目会计政策调整，因调整多计入了近11 亿租赁负债，租赁期按折现率计算利息费用，财务费用增加近5000 万元。另外，由于18Q3 增资引入沃博联导致公司对国大药房权益减为60%，因此19H1 公司合并报表的归母净利润也有所减少，但下半年起会进入正常增长节奏，可以理解19Q2 为公司业绩最低点，自19Q3 起公司业绩同比增长将进入快速提升期。

    国大药房19H1 自建281 家，并购40 家，关店53 家，期末门店直营门店达3470 家，同比增长17%。国大药房继续保持稳健的开店扩张节奏，专注内生改善。直营门店19H1 实现销售收入47.8 亿元（存在内部抵消），同比增18%，主要是门店扩张以及提升专业服务带来的内生改善驱动的收入增长，比如公司19 年1 月在上海浦东和沃博联携手推出“新概念”试点药店，已实现销售同比增34.8%，交易笔数同比增31.5%。国大药房19H1 加盟门店净增50 家，配送销售增长7.6%，基本保持稳定。

    经营性净现金流大幅改善，精益管理成效显著

    公司19H1 经营性净现金流高达11.6 亿元，同比大增+416%，明显超出我们和市场预期。19H1 期末公司应收票据和应收账款合计为126.2 亿元，同比增长21.6%，应付票据和应付账款合计达116.3 亿元，同比增长21.1%，和公司整体销售增长接近，说明医院回款速度并未加快，公司对上游供应商付款也没有明显延长。而19H1 期末存货达48.8 亿元，同比增14.8%，明显低于销售增长，说明公司经营性净现金流的改善主要来自内部挖潜，包括存货管理更为精细化等。

    分销超预期，零售稳健，业绩有望迎来拐点，维持“买入”评级

    考虑公司分销业务增长超预期，但19 年租赁会计政策调整多计财务费用，我们上调19~21 年营收预测为516、603、699 亿元（原为470、523、585 亿元），略下调19 年预测EPS 为3.05 元（原为3.12 元），上调20~21年预测EPS 为3.84/4.55 元（原为3.57/4.09 元），现价对应19~21 年PE为15/12/10 倍。公司分销业务呈现明显拐点，业务表现超预期，零售业务模式升级和经营持续改善，预计公司业务下半年将迎来明确拐点。当前公司估值较低，维持“买入”评级。

    风险提示：

    1）并购药店整合不达预期风险；2）广深带量采购实施的药品降价风险。