振兴生化(000403)：业绩符合预期 二季度经营显著改善

事件：公司发布2019半年报，实现营业收入4亿元，同比下降5.8%，实现归母净利润7756 万元，同比增长16.3%，实现扣非后归母净利润6243 万元，同比增长1.7%。

    业绩符合预期，公司19Q2 经营显著改善。1）收入端：公司19Q1 营业收入为1.8 亿元，同比下滑18.9%，主要是2018 年去库存后产品略有缺货所致。从19Q2开始，公司去库存影响基本消除，19Q2 实现营业收入2 亿元，同比增长7.9%，公司营收恢复稳定增长。2）利润端面：受部分产品市场推广费用增加和历史遗留管理费用一次性计提影响，公司19Q1 归母净利润同比下滑13.8%，扣非后归母净利润同比下滑43.9%，随着公司积极推动经营变革，以及19Q2 产品恢复正常发货，公司19Q2 实现归母净利润5322 万元，同比增长38.3%，实现扣非后归母净利润4673 万元，同比增长39.8%；3）净利率方面，公司积极推动经营变革，清理历史遗留问题，提高效率降低费用，净利率达到18.94%，同比提升3.73 个百分点；4）19H1，公司经营活动现金流量净额为4255 万元，同比增长467%，主要系加大回款催收力度，使销售收款增加。

    产品线不断丰富，血制品业务提升空间较大。1）产品线方面，公司人凝血因子VIII 已经进入上市申报阶段，并按照CDE 要求进行发补材料准备工作；人纤维蛋白原已完成临床试验，目前正准备上市申报材料；人凝血酶原复合物正在进行临床工作，近期完成了临床入组；人纤维蛋白粘合剂是药械合一的潜力产品，近期已完成临床前准备工作，正在申报临床试验；2）采浆量方面，截止2018年，公司拥有13 个单采血浆站，已在采浆站11 个，其中6 个为近三年来新开的浆站，2018 年的采浆量接近400 吨，此外，公司正在积极洽谈增设新浆站，随着后续2 个浆站开始生产，以及新开浆站产能提升，预计公司采浆量还有较大提升空间。

    盈利预测与估值。预计2019-2021 年归母净利润分别为2.1 亿元、2.7 亿元和3.6 亿元，对应估值分别为39 倍、30 倍和23 倍。考虑到公司去库存基本结束，采浆量还有较大增长空间，同时随着公司进一步加强经营管理，血制品业务可以贡献更多利润，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧的风险；公司经营效率提升不及预期的风险。