尚品宅配(300616)：提毛利控费用 扣非利润增长96.5%；第二代全屋定制升级门店服务内涵
19 年上半年实现收入31.37 亿元，同比增长9.44%，归母净利润为1.63 亿元，同比增长32.38%，扣非归母净利润为1.32 亿元，同比增长96.49%。扣非净利润增速高于净利润增速主要是由于公司银行理财收益同比减少约2800 万。19Q2 实现收入18.64 亿元，同比增长5.56%，归母净利润为1.86 亿元，同比增长18.91%，扣非归母净利润为1.68 亿元，同比增长29.18%。
整装云推进加速，整装业务收入快速增长。由于公司收入完全来自零售端，上半年增长压力较大，二季度定制家具和配套家居增速略有放缓，19 年上半年公司定制家具业务收入23.14亿元，同比增长5.17%，略低于一季度7.8%的增速。配套家居产品收入5.1 亿元，同比增长4.12%，比一季度19%的增速有所放缓。整装业务收入1.55 亿元，同比增长230.90%，HOMKOO 整装云会员数量已达1663 家，其中2019 年6 月份主辅材出货量超过4000 万。
深挖渠道下沉红利，公司加盟渠道实现收入16.95 亿元，同比增长约8%。其中一二线城市收入占比33%，三线及以下城市占比约67%（相较Q1 提升4pct）；直营店收入11.29 亿，同比增长约0.3%。直营增速放缓主要是由于直营门店优化，推广自营城市加盟商。自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约16%。
费用控制得当，三费率均有下降。19H1 销售费用率30.14%，同比下降0.67pct，管理+研发费用率6.93%，同比下降1.71pct，公司管理费用率下降主要是由于去年控制新增员工数量，工资费用缩减。
开店基本符合预期，自营城市加盟店拓展速度加快。截至19H2，公司加盟店数量达2268家（Q2+90），19H1 净开160 家门店，18H1 净开198 家，随着公司规模增大，开店略有放慢较为正常，公司一般下半年开店较多，预计趋势延续。直营渠道持续优化，直营门店数量为94 家（Q2 减少6 家）。自营城市加盟店达137 家，相较18 年底增加59 家，其中19Q2增加41 家。
公司经营性现金净流出1.83 亿元，同比多流出3.01 亿元，主要由于物料采购、为整装业务备货增加及本期支付上期未付税费。
凭借强大技术优势，向海外合作客户输出公司全屋家具定制产业整体模式。公司基于自身优势，探索出最佳的海外市场产业输出模式，从传统的出口模式走向依托技术为核心的深度产业模式输出，目前已成功输出到泰国、波兰、印度、印度尼西亚、新加坡等国家，同时公司利用自身较强的供应链管理能力，向海外合作客户输出定制家具生产所需原材料、设备，并提供泛家居各类配套供应。19H1 实现海外收入810.7 万元，同比增长38.92%，毛利率达58.39%。
第二代全屋定制、赋能经销商、互联网营销是尚品的突出竞争优势。1）今年第二代全屋定制模式推出，突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制，实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐，同步实现生活美学定制、消费互联网与工业互联网无缝衔接、AI 智能交互云设计、智能家居解决方案等功能。18 年家居配套品销售已经突破11 亿，今年家居配套品+整装云主辅材销售有望再攀高峰。2）2019年公司继续开展基于AI 方向的新一代软件技术研发和产品研发，不断对于设计软件、智能云设计、光速云渲染等系统升级，并开发升级智能营销、智能供应链和智能交付系统，帮助门店提高设计服务水平和效率，充分赋能经销商，降低其经营难度。3）公司拥有强大的互联网引流能力，并通过内容营销增强品牌认知度，打造流量入口，获取更前端的家装级客户。
上半年新居网持续创新O2O 营销模式，打造亿级短视频矩阵，实现视频粉丝突破1 亿。19H1天猫尚品/维意线上成交额分别为3.85 亿、1.25 亿元。
交房回暖+二手房交易提升，下半年业绩有望逐季向上。根据我们测算，17-18 年期房交房下滑明显，18 年现房销售又同比下滑25.70%，且二手房交易清淡，导致18 年装修需求较差，使得公司18 年业绩承压。随着2017 年地产去库存完成，之后销售的大量期房在19 年-20 年进入交房期，我们模型测算19-20 年交房将有明显增长。我们跟踪的主要城市二手房成交今年以来也有14.56%增长，尚品在一二线城市销售占比较高，更加受益此轮装修需求回暖周期的影响。
维持盈利预测，预计公司2019-2021 年分别实现归母净利润5.94/7.25/8.70 亿元，对应增速分别为24.5%/22.0%/20.1%，对应PE 估值分别为30.6X/25.1X/20.9X，维持“买入”评级。
风险提示：交房不及预期；同业竞争加剧，渠道扩张不及预期等
