中直股份(600038)2019年度中报点评：哈尔滨分部高速增长 直升机龙头扬帆起航

事件：8 月24 日，公司发布2019 年半年度报告，2019 年上半年实现营业收入69.00 亿元，同比增长28.75%，实现归母净利润2.41 亿元，同比增长35.50%。

    创新驱动生产力释放，业绩符合预期。公司2019 年上半年度实现营业收入69.00 亿元，与上年同期53.59 亿元相比增长28.75%，业绩符合预期。营业收入增加的主要是本期航空产品交付增加，表明公司产品围绕供给侧改革主线坚持创新驱动取得新成效。其中，2019 年上半年应付账款为60.79亿元，较2018 年末的45.53 亿元大幅增加了15.26 亿元，究其原因是本期采购大幅增加。报告期内公司经营性活动产生的现金流为-6.45 亿元，同比下降206.33%，主要是由于本期购买商品、接收劳务支付的现金同比增加。应付账款的增加和经营性现金流的减少，说明公司手持订单充足，生产能力持续释放，公司2019 年业绩有望保持快速增长。

    受益新机型量产，哈尔滨分部实现高速增长。公司2019 年上半年度哈尔滨分部取得营业收入20.84 亿元，其中对外交易收入高达18.97 亿元，与2018 上半年的营业总收入10.49 亿元相比同比增长98.67%；而景德镇分部报告期内营收为48.02 亿元，与2018 年同期43.09 亿元相比小幅增长。哈尔滨分部2019 年上半年度取得利润总额0.66 亿元，与2018 年同期的0.26 亿元相比增加了0.40 亿元，同比增长153.85%，而景德镇分部2019年上半年取得利润总额2.37 亿元，与2018 年同期的1.97 亿元相比增幅20.30%。我们认为哈尔滨分部营收的高速增长得益于新产品的投产，公司研制的新机型填补了我国十吨级直升机的空白，大量投产后将给公司带来新的增长点。

    期间费用不断降低，公司管理效率提升显著。公司2019 上半年度销售费用为4548.45 万元，较上年度末的4599.81 万元显著降低，主要得益于公司售后服务费用的减少。公司财务费用-2175.46 万元，主要系利息收入和汇兑收益增加。公司以需求侧为牵引，提高公司产品在供给侧的设计及改进改型能力和售后服务水平，大力加强产品质量体系建设，推动 ACValues一体化集成服务体系1.0 版向2.0 版升级，支撑公司产品质量和客户服务的持续改善，客户满意度不断提升。同时公司加强与世界著名航空制造企业在型号、技术、售后服务等方面的交流合作，引进先进的生产制造技术和管理经验，公司核心竞争力有望提升。

    研发费用增幅持续，保障产品升级创新。公司2019 年上半年的研发费用大幅增加至9361.75 万元，同比增长96.28%。我国正值社会转型期，事故灾难、公共卫生、社会公共安全等突发事件时有发生，目前，我国航空应急救援体系尚处于初建阶段，与发达国家相比差距较大。航空应急救援体系建设对直升机的需求十分迫切。公司将受益于持续增长的研发投入，促进直升机产品改进与服务创新升级。

    中美直升机差距较大，我国潜在市场广阔，公司将充分受益我国军民直升机的发展。我国直升机与美国差距较大，据《world air forces 2019》统计，美国军用直升机数量为5429 架，我国军用直升机的数量为902 架，数量仅为美国的1/6，与美国差距较大，且大多数为二代、三代落后机型；美国注册直升机数量为13170 架，中国为1054 架，数量仅为美国的8.00%； 在每百万人拥有的直升机数量方面，中国仅为0.76 架，为美国的1.88%。此外，我国国内的民用直升机大部分为国外厂家生产，国内自主品牌市场占有率还不到10%，国产替代需求迫切。公司目前已经拥有较为完善的AC 系列民用直升机谱系，且产能足够，我们预计公司未来在民用直升机领域有望扩大民用直升机市场份额，充分收益军民融合，迎来新一轮增长。

    盈利预测及投资建议：我们预测公司2019-2021 年实现收入分别为170.23/212.56/265.55 亿元，同比增长30.29%/24.86%/24.93%；实现归母净利润6.65/8.31/10.39 亿元，同比增长 30.27%/25.01%/25.06%；对应19-21 年P/E 分别为41.67/33.34/26.66 元。维持“买入”评级。

    风险提示：新机型列装不及预期；宏观经济波动风险；原材料短缺及价格波动风险；产品质量与安全生产风险。