片仔癀(600436)：核心产品片仔癀平稳增长 营销改革持续推进

报告要点

    事件描述

    近日，公司发布2019 年中报：收入为28.94 亿元，同比增长20.40%；归母净利润为7.47 亿元，同比增长20.89%；扣非净利润为7.45 亿元，同比增长23.10%；EPS 为1.24 元。

    事件评论

    核心产品片仔癀平稳增长，因成本压力毛利率呈下降态势。上半年，公司肝病用药实现收入11.56 亿元，同比增长15.53%，实现平稳增长。

    自2018 年以来，核心产品片仔癀没有提价，销售额的增长来自销量的增加。就二季度而言，肝病用药实现收入5.22 亿元，同比增长14.73%，增速较一季度略有下降。由于牛黄价格持续上涨，公司肝病用药毛利率仍呈现下降趋势，上半年毛利率为81.21%，较去年同期下降2.46pct。

    化妆品业务高速增长，牙膏业务扭亏为盈，商业板块稳定增长。上半年，化妆品公司实现收入2.41 亿元，同比增长77%；实现净利润5736 万元，同比增长281%，利润端增速明显高于收入端增速预计主要得益于公司的营销改革及对费用的良好控制。口腔护理公司实现收入7533 万元，同比增长22.78%；实现净利润213 万元，扭亏为盈。上半年，商业板块实现收入13.87 亿元，同比增长22.22%；其中二季度商业板块实现收入7.22 亿元，同比增长25.30%，增速较一季度有所提升。

    完善体验馆布局，持续推进品牌建设。体验馆布局上，公司创新思路，将客户过来找的被动式布局，转变到走出去挑选精准高端客户的主动式布局，目前全国已开设近200 家体验馆以及2 家博物馆，体验馆占片仔癀产品收入的比重有望持续提升。品牌建设上，公司通过高铁冠名、卫视媒体等方式持续深化“福建三宝”片仔癀概念，同时大力宣扬“海丝路上的中国符号”概念，开拓“一带一路”上的国家市场。上半年，公司境外收入为1.98 亿元，同比增长8%，实现较好增长。

    看好公司未来发展，维持“买入”评级。我们预计，2019-2021 年公司归母净利润分别为14.34 亿、17.93 亿和22.37 亿元，分别同比增长25.51%、25.02%和24.75%，EPS 分比为2.38 元、2.97 元、3.71 元，对应2019-2021 年PE 分别为42X、34X、27X，维持“买入”评级。

    风险提示： 1. 片仔癀销量不达预期；

    2. 体验馆建设进度不达预期。