珀莱雅(603605)：电商保持高增 毛利率显著提升推动盈利快速增长

核心观点

    19 年上半年公司营收与归母净利润分别同比增长27.48%与34.49%，扣非后净利润增长39.4%，其中第二季度单季收入与归母净利润分别同比增长27.39%与39.39%，扣非后净利润同比增长44.31%，收入增速与一季度基本持平，净利润增速进一步提升，盈利能力更强的电商渠道的高增长、整体毛利率的提升（高毛利新品与爆款推动）是公司上半年盈利增长快于收入增速的主要驱动力。

    分品牌来看，上半年珀莱雅销售增长26.28%，占比88.5%，毛利率大幅提升5.34pct，优资莱实现收入0.53 亿，同比增长10.42%，占比3.99%；分渠道来看，电商收入增长48.08%，占比进一步提升至46.01%，线下CS 渠道收入同比增长11.7%，占比39.57%，商超渠道收入同比增长13.1%，占比7.17%。

    上半年围绕新品推广与品牌宣传费用的增加使得公司期间费用率同比上升2.08pct，其中销售费用率与管理研发费用率分别同比增加1.77pct 与0.92pct，财务费用率下降0.61pct，经营性现金流净额由正转负，主要由于购买商品、接受劳务支付现金与支付税金的增加。上半年公司存货周转天数同比下降2.8 天，应收账款周转天数增加8.4 天。

    通过投资合作及自主开发等模式涉足更多新品牌和新品类的拓展是公司中期的持续看点。18 年以来公司先后与韩国美妆YNM、日本高端洗护I-KAMI、彩妆TZZ 等品牌投资合作，围绕彩妆等高增长品类以及社交电商新兴营销方式，培育19 年之后的更多增长点，公司相对更灵活的合作模式与激励机制，预计后续在国际化与多品牌多品类等方面将吸引更多品牌的外延布局。

    作为高景气度美妆行业的龙头之一，公司一方面分享了国内化妆品市场快速增长的蛋糕，另一方面，公司内部建立和优化多种激励方式，追求销售最大化和费用最小化；外部团队通过搭建合伙人制平台，保障人才梯度建设和长期健康可持续发展，实现更快速、更健康可控的扩张。灵活的激励与决策机制给予公司在迅速变化的国内化妆品市场中更强的学习与应变能力，逐步在年轻消费者与低线市场中建立自身的品牌形象与竞争优势。

    财务预测与投资建议

    我们基本维持对公司之前的盈利预测，预计19-21 年每股收益为1.90 元、2.49元与3.21 元，参考可比公司平均估值，考虑到珀莱雅更快的业绩增速预期，给予20%估值溢价，给予19 年45 倍PE，对应目标价85.5 元，维持“买入”评级

    风险提示：电商增速不及预期、新产品开发风险、宏观经济波动风险、市场竞争风险等。