片仔癀(600436)公司研究:整体增速稳健 牙膏业务表现亮眼

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:张金洋/杨春雨 日期:2019-08-24

事件: 公司发布2019 年半年报,2019H1 收入28.94 亿元,同比+20.4%,归母净利润7.47 亿元,同比+20.89%,扣非后归母净利润7.45 亿元,同比+23.10%。

    业绩基本符合预期,Q2 增速有所放缓。公司2019 上半年扣非净利润增速+23.1%, 基本符合预期。扣非增速大于归母增速主要是2018H1 确认了1525 万元资产处置收益,2019H1 与2018H1 相比非经常性损益减少约1000万所致,收益来源为南靖县收回4 块土地使用权的补偿款。

    2019Q2 收入端同比+19.33%,归母净利润增速+17.42%,扣非归母净利润增速21.41%。与2019Q1 收入端(+21.45%)与利润端(23.99%)增速相比均有一定放缓。2019Q2 收入端增速放缓主要是片仔癀收入增速放缓所致。Q2 归母净利润增速低有一定非经常性损益影响,扣非增速更能反映真实增速。

    片仔癀增速相对稳定,Q2海外下滑拖累整体增速。 2019H1 片仔癀收入11.6亿元(+15.53%),毛利润下降2.46pp,在2018H1 高基数基础上实现平稳增长,毛利率下降主要是牛黄和麝香涨价导致成本上升。 分季度看,Q1和Q2 分别实现6.34 亿元(+16.20%)和5.22 亿元(+14.73%),Q2 增速略有下滑主要是海外收入下降所致。分国内和海外看,Q1 国内收入5.26亿元(+5.89%),海外收入1.08 亿元(+120.9%);Q2 国内收入4.32亿元(+34.8%),海外收入0.90 亿元(-33.1%),Q2 国内收入增速较快,但海外收入因18Q2 高基数出现下滑。单季度海外确认收入存在一定波动,无需过分担心(具体单季度数据见后文附图)。

    日化化妆品板块高增速,牙膏业务亮眼。日化化妆品合计收入3.03 亿元(+40.2%),毛利率增加14.79pp;片仔癀上海家化(牙膏)收入约7533万元(+91.4%),实现净利润212 万元,2019 年有望首次年度盈利。医药商业收入13.9 亿元(+22.22%),增速稳定,毛利率持平。

    财务指标稳中向好。2019H1 毛利率与净利率分别为44.86%和26.15%,与2018H1 相比分别提升0.27pp 和0.89pp,盈利能力进一步提升。中间费用率与2018H1 相比下降1.01pp, 主要是销售费用控制良好,销售费用率进一步下降0.93pp 所致。经营性现金净流量9.2 亿元,与18H1(-0.63 亿元)相比改善明显。应收账款与2018H1 持平,应收票据减少0.74 亿元,均处于健康水平。

    盈利预测:我们预计2019-2021 公司归母净利润分别为14.3, 17.6, 21.5 亿元,对应增速25.1%,23.3%,21.8%,当前股价对应PE 为45/36/30X,维持“买入”评级。

    风险提示:片仔癀收入增速下滑;原材料价格上涨导致产品毛利率下降;管理层可能存在变动导致的经营波动。