长白山(603099)：客流增长可观 成本+费用管控支撑亏损收窄

事件：公司发布中报，2019H 实现营业收入1.3 亿元，同比增长17.9%，归母净利润-2349 万元，同比收窄43.9%，扣非净利润-2348 万元，同比收窄44.2%；其中Q2 单季度实现营收7968 万元，同比增长20.1%，归母净利润163 万元，同比由负转正。同时公司公布2019 年公司经营目标：实现营收5 亿元、净利润5505 万元。

    客流增长贡献收入，蓝景温泉受维修影响拖累收入。截止2019H，长白山景区共接待游客59.5 万人次（yoy+5.8%），北景区/西景区分别接待游客46.7 万人次（yoy+7.5%）/12.8 万人次（yoy+13.3%）。由于景区淡旺季影响，第三季度一般为公司主要营收及利润贡献区间。从各全资子公司看：1）天池酒店业务实现营收1647.6 万元（yoy-3.9%），其中酒店收入1217 万元（yoy-5.1%），火山温泉会馆收入430.7 万（yoy-30.4%），有效成本及费用管控使得天池酒店大幅减亏46.7%；2）蓝景温泉受管道大修维护，营收大幅下滑至12.1 万（yoy-91%），净利润亏损144.8 万元（yoy+341.5%）；3）天池国旅受益于积极的市场拓展营收翻倍增长至514.9 万（yoy+104%），净亏损小幅收窄。4）岳桦公司、天池咨询分别实现营收556.3 万（yoy+8.8%）/2393.9 万（yoy+117.4%）。

    成本管控毛利率三费率微降，毛利翻正净利润亏损显著收窄。整体营收水平提高和成本的有效管控使毛利率由负转正至4.6%，数字化运营等经营效率改善推动景区管理效率显著提升，管理费用率同比下降至14.3%（yoy-5.3pp），销售费用率、管理费用率微幅提升至4%（yoy+0.1pp）/0.6%（yoy+0.1pp），全年整体三费率稳中微降至18.9%（yoy-5.2pp）。毛利率与费用率的双重改善推动公司整体净利润亏损大幅收窄43.9%，景区运营及盈利能力有所提升。

    持续优化旅游产品及业务结构，期待交通改善+政治环境向好推动客流持续增长。1）公司拥有景区道路运营权以及温泉开采权等独家资源禀赋，始终坚持“以旅游产业为核心，多元化、多业态发展，在旅游产业链条延伸上做强、做实”的发展方向，围绕现有景区资源以及运营管理范围延伸实现多点扩张。2）长白山机场二期扩建工程顺利推进，年旅客吞吐量将由目前的70 万提高至100 万，预计2025 年将达到200 万，敦白高铁、沈白高铁预计2020-2021 年投入运营，周边交通规划+中朝关系缓和边境游兴起，未来或持续推动游客数增长。

    盈利预测与评级：预计2019-2012 年EPS 分别为0.28 元、0.30 元、0.33 元，对应PE 分别为34X、31X、28X，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济或持续低迷、自然灾害风险、游客数量增长或不及预期。