海螺水泥(600585/00914.HK)中报点评：盈利处于最好水平 名副其实的现金奶牛

核心观点：

    公司披露2019 中报，上半年营收716.4 亿元，同比+56.6%；归母净利润152.6 亿元，同比+17.9%；扣非后归母净利149.2 亿元，同比+17.1%。

    需求较好；贸易平台量大幅增长，区域控制力显著提升。公司2019 上半年水泥熟料综合销量2.02 亿吨，同比增长41.6%。贸易平台销量0.57 亿吨，同比大幅增长9 倍，占江浙沪皖水泥产量的29%，较去年同期提升26pct，彰显了公司在长三角市场地位和区域控制力。自产自销量1.46 亿吨，同比增长6%，略低于2019 上半年全国水泥产量增速6.8%；单季度来看，19Q2公司自产自销量8400 万吨，同比增长6.7%，较Q1 增速6%提升；海螺水泥和行业的产销量数据显示行业需求保持旺盛态势。

    吨毛利维持历史高位，人员薪酬提升带动管理费用和销售费用较快增长。

    剔除贸易影响，2019 上半年吨收入为330 元/吨，同比去年+20 元/吨，处于2009 年以来同期最好水平；吨毛利155 元/吨，和2018 年全年持平，维持在历史最高水平。分区域看，东部区域毛利率提升2.67pct，中部区域提升0.51pct，南部区域（两广）基本持平，西部区域受贵州影响毛利率下降3.1pct。上半年销售费用和管理费用同比分别增长18.8%、35.2%，主要在于销售、管理费用中的工资及福利费分别提升40%、50%。

    “现金奶牛”名副其实，为未来留足“子弹”。2019 上半年公司经营现金流净额145 亿元，资本支出35 亿元（新增水泥产能230 万吨，骨料产能200万吨；全年目标新增水泥400 万吨、骨料1700 万吨），折旧24 亿元，资本支出/折旧1.46 倍，公司内生扩张放缓和充沛的经营现金流，使得公司现金富余；公司期末在手现金（包括理财产品）507 亿元，有息债务仅101亿，有息负债率只有6.6%，财务费用-6.3 亿元，同比下降861%；充足的现金为公司提升股利支付率打下基础，2014 年以来公司股利支付率维持在30%以上；同时目前行业景气在高位不适合做整合，公司留足现金子弹，为未来发展做准备。

    投资建议：水泥行业格局已定，公司作为业内龙头，竞争优势明显，盈利领跑行业；行业需求仍具备一定韧性，供给格局良好，预计未来一段时间水泥价格波动率下降，预计公司2019-2021 年EPS 为5.82/5.29/4.75 元/股，对应最新收盘价PE 分别为6.9/7.6/8.4 倍，PB 为1.60/1.42/1.30 倍；参照过去三年历史估值（平均PB1.72 倍），给予公司1.8 倍PB，按2019 年每股净资产25.11 元，对应合理价值为45.20 元/股；H 股最新收盘价相对A股存0.7%的溢价，因此按照当前A、H 股溢价比例和汇率计算，H 股合理价值为50.61 港元/股。维持A、H 股“买入”评级。

    风险提示：需求大幅恶化、行业新增供给超预期、协同停产破裂