中炬高新(600872)：短期因素影响Q2业绩表现 薪酬激励方案改善幅度超预期

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2019 年半年报，实现营业收入23.92 亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润3.66 亿元，同比增长7.99%。19 年二季度实现营业收入11.61 亿元，同比增长13.78%；实现归母净利润1.77 亿元，同比增长4.43%。

    　　投资评级与估值：19Q2 公司收入表现基本符合预期，业绩表现略低于预期，但更多系短期波动，考虑到薪酬激励方案改善力度较大，有望调动团队整体积极性，我们维持2019-21年收入预测47.6、55.7、66.0 亿元，分别同比增长14.2%、17%、18.5%；维持2019-21年归母净利润预测7.32、9.22、11.5 亿元，对应EPS 预测为0.92、1.16、1.44 元，分别同比增长20.5%、25.9%、24.8%，最新收盘价对应19-20PE 分别为43、34x，维持买入评级。继续长期看好公司调味品业务在机制改善落地、区域+渠道+品类扩张的战略指引下保持收入端双位数的稳健增长，同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。

    　　调味品业务收入增速稳健，小品类表现更优，区域与渠道扩张均有良好成效：分业务板块来看，调味品方面19Q2 美味鲜实现营业收入10.95 亿元，同比增长15.26%，增速依然保持较快水平，19H1 收入同比增长15.29%，稳步达成全年目标；其他业务方面，地产、精工、母公司19Q2 分别实现收入0.37、0.19、0.08 亿，同比-5.7%、+0.3%、-3.1%，相对平稳变化不大。具体到调味品板块，分产品来看，非酱油品类表现更为抢眼，19Q2酱油业务收入同比增长10.87%，继续保持双位数增长但增速慢于整体，非酱油品类增量贡献更多，其中重点发展品类如蚝油、料酒、食用油19Q2 收入同比分别增长55%、43%、46%，延续快速放量，酱油占调味品收入比重自18Q2 的69%降至19Q2 的66.3%，预计未来这一趋势仍会继续，中长期来看非酱油调味品业务的收入增量贡献会更为可观。分区域来看，全国化进程稳步推进，19H1 公司新增经销商111 个，主要集中在中西部和北方市场，其收入增速也明显快于整体；分渠道来看，19H1 餐饮渠道销售收入同比增长41.5%，显著高于整体，公司在餐饮渠道开展的多方式推广活动成效良好。

    　　调味品盈利能力略有下降，受短期因素干扰较多，长期稳步上升趋势不改：19Q2 公司净利率16.7%，同比下降1.78pct，主要受毛利率和管理费用率影响。毛利率方面，19Q2公司毛利率40.29%，同比下降0.86pct，其中原料成本如味精、包材等价格处于高位对其有一定影响，同时预计毛利相对降低的非酱油产品占比提升亦有一定负面影响，但伴随小品类调味品产能投放、规模扩大，非酱油产品的毛利率具备改善潜力。