珀莱雅(603605)：精细化运营助电商+48%YOY 毛利率优化明显

营业收入：精细化运营助电商同比增48%，带动2019H1营收同比增27.48%。2019H1实现营业收入13.28 亿元，同比增长27.48%，主要系线上渠道销售增幅较大。其中2019Q2 营收6.86 亿元，同比增长27.39%。①分渠道：电商渠道营收6.11 亿元，占比46.01%，同比增长48.08%；日化专营店渠道营收5.25 亿元，占比39.57%，同比增长11.70%；商超渠道营收0.95 亿元，占比7.17%，同比增长13.10%；单品牌店渠道营收0.74 亿元，占比5.59%，同比增长10.45%；其他渠道营收0.22 亿元，占比1.66%。②分品牌：珀莱雅品牌营收11.74 亿元，占比88.50%，同比增长26.28%；优资莱品牌营收0.53 亿元，占比3.99%，同比增长10.42%；其他品牌营收1 亿元，占比7.51%，同比增长53.85%。③分品类：护肤营收12.05 亿元，占比90.83%，同比增长27.81%；美容类营收0.39 亿元，占比2.94%，同比增长209.78%；洁肤类营收0.83 亿元，占比6.23%，同比下降2.09%。2019Q2 护肤类、洁肤类、美容类产品平均售价分别同比增加4.53%/+2.43%/+19.97%。

    毛利率：毛利率增3.60Pcts 至65.78%，持续优化明显。2019H1 毛利率65.78%，同比增3.60Pcts。2019Q2 毛利率达67.60%，同比增6.28%。毛利率提升一方面是由于上半年主推发光瓶精华，消费结构上拉动了毛利率，另一方面是直营占比持续提升。

    期间费用：销售力度加大，销售&管理费用率双增。2019H1 公司期间费用率（含研发费用）47.82%，同比增2.08pct；其中销售费用率39.40%，同比增1.77pct（其中形象宣传推广费用率由2018 年的20.70%同比上升至24.35%），主要系2019 年上半年为配合公司新品推广、爆品打造，加大了线上线下联动推广等广告传播力度，从而使得宣传推广类费用同比增加幅度较大；管理费用6.72%，同比增0.73pct，主要系股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加；财务费用率-0.48%，同比减0.61pct。

    净利润：归母净利同比增34.49%，净利率同比增0.68Pcts。公司2019H1 归母净利润1.73 亿元，同比增加34.49%。公司2019Q1/Q2 归母净利分别为0.91/0.82 亿元，同比增长30.36%/39.39%。公司2019H1 净利率13.06%，同比增0.68Pcts。

    现金流：购买商品&支付税费致经营活动现金流净额同比-127%。公司经营活动产生的现金流量净额-5913 万元，同比-126.68%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5 亿，支付税费增加1.2 亿。期末存货2.59 亿元，同比增3.22%。

    珀莱雅为国货美妆龙头，携手新代言人瞄准Z 世代，积极拥抱CVC 投资，共创美业生态。公司的成长性来自于平台布局下单款爆品不断推出，占比持续提升，和新品牌和新品类流量的注入。预计Q3 季度7-8 月爆款泡泡面膜天猫直营店GMV 约1.6 亿，给公司贡献营收约1 亿人民币，3 季度收入增长加速。我们预计珀莱雅19-21年净利润3.74/4.94/6.22 亿元，对应当前股价PE 分别为41/31/25 倍，维持买入评级。

    风险提示：渠道布局效果不达预期，单品牌店拓展不及预期，市场竞争激烈