分众传媒(002027)：客户结构优化 点位扩张成本压力逐步释放

2019 年半年报点评：

    公司2019H1实现营收57.17 亿，同减19.6%，实现归母净利润7.78 亿，同减76.76%，实现扣非归母净利润3.82 亿，同减86.45%；公司Q2 实现营收31.06 亿，同减25.17%，实现归母净利润4.38 亿，同减79.55%。

    广告需求疲软、媒体资源扩张及公司客户结构变化使公司业绩下滑。

    分业务看，楼宇媒体营收46.98 亿，同减19.91%，毛利率43.87%，同比减少32.92%，2019H1 公司电梯电视媒体数78.5 万块，较18 年末增加5.1 万块，电梯海报195.4 万台，较18 年底增加1.5 万块；影院媒体实现营收9.82 亿，同比减少17.92%，毛利率34.60%，同比减少15.19%，主要与电影行业增速放缓有关，2019H1 公司影院媒体的合作院线37家，签约影院数量约1870 个，签约银幕超过12500 块。公司综合毛利率、净利率分别为42.01%和13.3%，分别同比减少29.81pct 和33.59pct，盈利能力下滑主要因媒体资源刚性成本的大幅扩大，2019 年上半年楼宇媒体营业成本同比上涨93.62%。其中楼宇媒体租赁成本上涨101.5%，人力成本上涨75.5%，楼宇媒体折旧费用上涨252.5%，其他运营维护成本上升30.7%。2019 年公司在控制成本的前提下，致力于优化和梳理楼宇媒体资源网络，19H1 公司国内自营电视电梯媒体和电梯海报媒体的资源数量的增速放缓，预计未来成本增速也将逐步放缓。

    2019H1 客户回款速度普遍放慢，但现金流销售回款好转。公司的信用减值损失从201H1 的6251.2 万增加至2019H1 的3.79 亿，其中1）账龄结构恶化导致19H1 信用减值较大，截至19H1 账龄超过210 天的应收账款占整个组合的27.6%（2018 年末18.0%）， 去年同期为12.6% ；2）高风险客户信用风险增加，19H1 按预期信用损失率计提的余额百分比组合的应收账款余额达6.63 亿，较18 年底增加1.71 亿。从经营活动现金流来看，19H1 经营活动现金流净额为10.78 亿，虽然营业收入下降，但公司紧抓销售回款，因此销售商品、提供劳务收到的现金同增12.2%。由于大幅扩张电梯媒体资源，购买商品、接受劳务支付的现金以及支付给职工以及为职工支付的现金分别较上年同期分别上升36.2%及48.5%。

    新经济广告主投放预算缩减，未来将加强传统客户开拓。从投放广告主的行业结构看，互联网广告主营收为12.66 亿，占比由去年同期的40.99%下滑至19H1 的22.15%，增速也下滑56.56%，互联网一级市场投融资速度放缓，4G 互联网红利见顶，预计新经济广告主投放短期内较难出现好转，而传统广告主客户相对影响较小，部分广告主占比或规模反而快速提升，日用消费品广告主实现营收17.53 亿，同增2.9%，占比30.66%，较去年同期增加6.7pct，跃升为公司占比最大的广告主客户，商业及服务类型客户实现收入5.85 亿，同增82.14%。19H1 公司对传统客户开拓有一定成效，增长明显，未来公司将加强传统客户的比例和量级，优化客户结构，重点开拓优质品牌主客户，形成较流量型广告的差异化优势。此外，随着5G 应用落地，未来势必将诞生新型现象级应用，公司作为线下媒体绝对龙头也将分取5G 应用扩张的红利。

    盈利预测：总结来说，19 年至今中国广告市场受宏观经济影响需求疲软，叠加公司自身客户结构调整的影响，致使公司营业收入承压；同时为实现公司中长期战略目标，自2018 年第二季度起公司大幅扩张电梯类媒体资源，导致公司在媒体资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护成本等同比均有较大幅度增长，Q3 将延续低迷，预计公司2019 年1-9 月的经营业绩有所下滑，预计1-9 月净利润为11.48 亿-14.48亿，变化区间为-76.13%~-69.9%。预计公司19-21 年归母净利润为20.25/31.38/42.18亿，增速为-65.22%/55.46%/33.98%，根据公司当前业绩下滑情况调整EPS 分别为0.14/0.21/0.29 元，对应PE 分别为38/24/18 倍，三大影响因素——经济周期、经营周期及客户结构并未影响公司核心价值，短期调整评级为“增持”，长期依然坚定看好。

    风险提示：宏观经济持续下行；广告主回款变慢；竞争格局恶化。