深信服(300454)：研发加大业绩短期承压 股权激励留住核心人才

业绩总结：公司2019 年上半年实现营业收入15.6亿元，同比增长32.3%；实现归母净利润6685 万元，同比下降46.4%。实现归母扣非净利润1463 万元，同比下降84.9%，业绩增长基本符合预期。

    分业务看，信息安全和云计算业务保持快速增长。信息安全和云计算是公司2大核心业务，营收占比分别为58.7%和26.9%。2019 年H1 信息安全业务营业收入为9.8 亿元，同比增长29.6%；云计算业务营业收入为4.0 亿元，同比增长36.7%；从成本端看，安全服务业务投入影响成本率。上半年安全服务业务投入加大，公司营业成本率下降2.7pp 至71.6%。从费用看，研发费用上涨导致业绩短期承压。上半年公司管理费用率上升4.6pp 至37.2%，研发费用比18年同期增长49.1%。从利润端看，本期非经常损益中政府补助和交易性金融资产同期变动较大，导致归母扣非净利润同比下降幅度明显。我们认为，营收端仍保持高增长无虞，利润端受成本和研发影响短期承压，随着云计算业务和产品的成熟，研发费用率有望回落，公司业绩有望实现新一轮的高增长。

    持续高研发铸就公司核心竞争力。公司坚持将每年营收的20%甚至更高比例投入研发，近三年公司研发人员由939 人增长至1664 人，研发人员占比超过35%。

    2019 年H1 研发费用为5 亿元，占营业收入的32%。我们认为，高研发投入短期内对业绩有一定压力，长期来看有利于铸就核心竞争力。

    实施2019 年限制性股权激励计划，留住核心技术和业务人才。7 月26 日公司实施2019 年限制性股票激励计划，本次激励计划授予股票为640 万股，占总股本的1.59%。激励对象主要为896 名核心技术和业务人员（不包含董监高及公司实控人），授予价格为48.85 元，约为当天收盘价的49.7%，折扣力度非常大。我们认为，本次股权激励有望提升核心业务和技术骨干的积极性，留住公司核心人才，为公司核心业务的发展提供人才保障。

    盈利预测与估值：预计2019-2021 年EPS 分别为1.75 元、2.18 元、2.74 元，未来三年归母净利润将保持22%的复合增长率。考虑到公司在信息安全和云计算超融合领域的领军地位，参考可比公司估值，给予公司19 年70 倍PE，目标价122.5 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：费用率上升导致净利润下降的风险，超融合进展或不及预期。