中炬高新(600872)公司动态点评：利润略有波动 活力逐步释放

事项：

    公司公布2019 年中报，1H19 实现营收23.9 亿，同比增10.0%；归母净利3.7 亿，同比增8.0%，每股收益0.46 元。其中2Q19 实现营收11.6 亿，同比增13.8%；归母净利1.8 亿，同比增4.4%。

    投资要点：

    2Q19 业绩略低于预期。业绩分解：2Q19 美味鲜收入增15.3%符合预期，归母净利增8.0%低于预期，主因在于管理费用超预期增长。母公司2Q19亏损1089 万，导致合并报告利润增速低于美味鲜。

    调味品稳健发展，市场扩张逐步进行。调味品业务2Q19 增速约15%，较一季度增速相仿，增值税下调利好并未体现在报表中，原因在于公司让利给渠道。2Q19 主力品类酱油保持11%的稳定增长，估计味极鲜单品增速超40%，仍是主要增长来源；鸡精粉、食品油增速分别14%与46%，部分程度受益于餐饮市场开拓；蚝油、料酒等小品类增速在50%以上，仍显出新品类良好成长性。从区域上看，2Q19 中西部与北部地区分别23%与22%，保持较高成长性，应是于公司大力进行三四级市场开拓，加快空白市场覆盖有关。上半年经销商净增加111 个，季末经销商总数达975 家。渠道裂变拆分，人员管控更加到位，公司市场运作精细化程度再度提升。估计全年调味品业务大概率增长15%。

    2Q19 净利低于预期，管理费用率提升是主要原因。2Q19 毛利率40.3%，同比降0.9pct。扣除母公司来看，2Q19 所有子公司合计毛利率同比降1.6%，下滑幅度不大，更多是来自包材等成本价格提升，以及产品结构影响（低毛利率的非酱油品类占比提升）。2Q19 合并报表管理费用率（不包含研发费用）下降1.4pct，是影响利润增速主因，主要源于管理人员待遇提升，以及职工社保费用增速等。2Q19 销售费用率基本持平，无大影响。1H19 地产业务确认收入0.6 亿，利润0.2 亿，对合并报表利润也起到正面贡献。

    机制活力逐步释放，中长期有望加速发展。19 年为宝能正式入驻中炬高新首年，开展多项磨合工作：一是保持美味鲜核心管理团队的稳定，重点支持调味品业务发展；二是内部建立人才选拔及培养体系，打破国企体制束缚，以市场化手段进行团队管理。公司公告对核心管理人员的激励考核制度，在原有基础上增加了超额业绩的超额激励，弥补原有制度不足，形成更加市场化的激励机制。收回少数股东权益事项已进入仲裁阶段，过程可能略有波折，但公司全力推动该事项进行。我们看到中炬高新各项改善正在逐步落地。公司中期目标是五年“双百”，内部管理机制理顺后，中炬有望大踏步向前，配合激励制度，中长期来看有望实现加速发展。

    盈利预测与投资建议：略下调19 年盈利预测，预计19-21 年EPS 分别为0.89、1.08、1.33 元，同比增16%、21%、23%。考虑到19 年有细化销售人员考核、高管超额激励制度等动作，调味品的经营应处于良性发展轨道。

    如果宝能解决公司少数股东权益的历史问题，改善不断落地，将对公司形成持续催化。叠加MSCI 扩容将纳入中炬高新，长期仍看好公司发展，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：食品安全事件、原材料价格波动风险。