国祯环保(300388)：经营业绩稳健增长 轻资产模式红利可期

事件：2019 年上半年公司实现营业收入16.86 亿元，同比增长6.96%；归母净利润1.56 亿元，同比增长12.1%；扣非归母净利润1.53 亿元，同比增长11.17%；加权平均ROE 同比提高0.72pct，至6.82%。

    运营业务收入同比增长20%，工程业务收入基本持平。19H1 公司毛利率提高2.16pct 至25.89%，主要系高毛利率的运营服务营收占比提升所致。分板块来看，1）运营服务实现营收6.45 亿元，同比增长20.00%，营收占比为38.29%，毛利率微降0.67pct 至37.97%；2）工程建设业务实现营收9.63 亿元，同比微增0.98%，营收占比为57.14%，毛利率同比提升2.47pct 至17.04%；3）设备制造业务实现营收0.72 亿元，同比减少13.82%，营收占比为4.26%，毛利率微降0.33pct 至32.12%。

    19H1 新增4.79 亿元投资订单和18.51 亿元工程订单。19H1 公司新增投资类项目5 个，涉及投资金额4.79 亿元，期末未完成投资额52.76 亿元；新增工程项目50 个，其中EPC 项目44 个，涉及金额16.07 亿元，EP项目6 个，涉及金额2.43 亿元，涉及金额合计18.51 亿元，同比增长63.69%，期末工程类在手订单50.08 亿元。

    期间费用率基本持平。19H1 公司期间费用（加回研发费用）同比增长16.54%至2.6 亿元，期间费用率上升1.27pct 至15.42%。其中，销售、管理（加回研发费用）、财务费用率分别下降0.26pct、下降0.18pct、上升1.71pct 至2.88%、5.53%、7.01%。

    实际经营性净现金流同比增长204%。19H1 公司经营活动现金流净额-7.1 亿元，同比减少277.79%，不含特许经营权支出后的经营性净现金流为5.7 亿元，增长204%；投资活动现金流净额-2.06 亿元，同比增加37.23%；筹资活动现金流净额24.96 亿元，同比增加561.06%。

    两大央企战略入股，开启轻资产运营模式，现金流扩张红利可期。三峡和中节能集团在长江大保护计划中的骨干作用毋庸置疑，芜湖模式中作为牵头方主要负责项目投资建设，而公司负责轻资产运营。报告期内，三峡集团、中节能集团两大央企定增战略入股后，加上其子公司合并考虑的持股占比分别为11.64%和8.71%，为公司前4 大股东，有利于发挥彼此之间的协同效应。公司目前已中标长江大保护首批试点城市之一的芜湖项目，第二批试点城市也已开启，“轻资产运营”规模有望快速扩张，优质现金流业务占比快速提升。情景假设1:公司在长江大保护计划中市占率10%，预计可新增725 万吨/d 委托运营规模，是18 年公司委托运营水量的5.18 倍，已投运水量的1.95 倍。情景假设2:预计安徽长江沿线城市提标改造运营规模可带来297 万吨/d 的受益增量，是18 年公司委托运营水量的2.12 倍，已投运水量的79.96%。

    盈利预测与投资评级：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司19-21年EPS 分别为0.55/0.73/0.91 元，对应PE 为16/12/10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：水厂建设进度不达预期、工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期