中炬高新(600872)：美味鲜增长稳健 激励加大有望提振业绩

业绩总结：公司发布2019年中期报告，上半年实现收入23.9 亿元（+10%），归母净利润3.7 亿元（+8%），扣非净利润3.5 亿元（+5.9%）；其中19Q2 实现收入11.6 亿元（+13.8%），归母净利润1.8 亿元（+4.4%），扣非净利润1.7亿元（+3%）。

    调味品主业增长稳健，区域拓展逐步推进，多品类协同发展。美味鲜2019H1实现收入22.6 亿元（+15.3%），归母净利润3.6 亿元（+20.0%）；其中19Q2实现收入11.0 亿元（+15.3%），归母净利润1.92 亿元（+7.3%）。1）分产品来看，核心品类酱油、鸡精鸡粉、食用油分别实现营业收入14.7 亿元（+10.4%）、2.7 亿元（+19.3%）、2 亿（+27%），保持稳健增长态势；蚝油、料酒、腐乳等新品类渠道协同下快速放量，实现收入1 亿（+61%）、4575 万元（+66%）、2047 万元（+27%）。公司多品类协同发展，产品结构逐步完善。2）渠道建设方面，公司稳步推进发展东南沿海市场、着力提升中北部市场、加快开发西北西南市场战略，2019 年上半年经销商净增111 个，其中东部/南部/中西部/北部地区营业收入同比增长12%/12%/24%/21%，东部、南部地区增速稳健，中西部、北部地区招商加快，增长加速明显，区域间发展更为均衡。上半年公司开发空白地级市15 个，全国地级市已开发 275 个，开发率达到 81%，进一步提升渠道覆盖率。

    房地产业务贡献业绩，本部受去年高基数拖累。1、房地产业务：中汇合创2019H1实现营业收入 6094 万元（+52.8%），归母净利润 2001 万元（+104.2%），房地产业务逐步贡献收入增量。2、制造业：受汽车行业不景气影响，中炬精工实现营业收入4156 万元（-1%），归母净利润101 万元（-29%）。3、本部：

    上半年本部实现收入0.25 亿元（-80%），归母净利润-1710 万元（-164%），主要是因为去年同期本部出售物业导致营收利润基数较高。

    毛利率略有下降，费用管控依旧较为稳健。1、2019 年H1 公司毛利率为39.61%，同比下降0.38pp，主要是部分原材料如谷氨酸、包材等价格处于较高位置所致。2、费用方面，销售费用率10.3%，同比下降0.3pp，公司减少广告投放，费用投放更为精益化；管理费用率（含研发）0%，同比+0.43pp，主要系职工薪酬与折旧摊销费用增加；财务费用率1.3%，基本持平。整体三费率20.6%，增加0.18pp，整体净利率下降0.28pp 至17.0%。

    深化激励制度，建设科技孵化园。新管理层对公司战略发展规划清晰，目前公司以调味品主业为重中之重，以“五年双百”为业绩指引，着重解决品类、渠道、区域不平衡问题。公司进一步改革绩效考核与薪酬激励制度，提高收入指标权重（营收、归母净利润、净资产收益率的权重由从2:6:2 调整为4:4:2），更加契合“五年双百”目标；重视中层激励，奖金分配向中层业务骨干倾斜；提升超额奖励比重。新考核制度更为合理，更好激发员工积极性与创造性。为增强竞争优势，公司将建设食品科技产业孵化园，加强集团资源的整合，利于健康食品业务做大做强。

    盈利预测与投资建议。由于利润略低于预期，调整全年盈利预测， 预计2019-2021 年收入分别为46.4 亿元、54.4 亿元、63.3 亿元，归母净利润分别为7.26 亿元、9.1 亿元、10.9 亿元，三年复合增速21.5%，EPS 分别为0.91 元、1.14 元、1.37 元，对应动态PE 为43 倍、34 倍、29 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动，食品安全风险。