国祯环保(300388)：19H1增12% 现金流改善 三峡带来经营模式变化的可能-2019年中报点评

事件描述

    2019 年8 月22 日，国祯环保发布2019 年半年度报告，2019H1 公司实现收入16.9 亿元，同比增6.96%；归母净利润1.56 亿元，同比增12.1%。

    事件评论

    公司在高基数背景下实现业绩稳健增长（2018H1 实现收入增速76.5%，归母净利润增速129%）。2019H1 因华容项目（2 万吨/日）、陆良项目（3 万吨/日）、新会提标项目（10 万吨/日）、阳春提标项目（6 万吨/日）、司前提标项目（0.5 万吨/日）投产、永泰项目（1 万吨/日）的投产，及存量项目的产能爬坡，带来收入、利润的增长。截至2019H1 末，未确认收入的工程订单达50.1 亿元，特许经营项目未完成投资额达52.8 亿元，故在手订单充沛，业绩具备续航力。

    毛利率、现金流改善。2019H1 毛利率为25.9%，同比增2.2pct，主要是工程业务毛利率升至17.0%，同比增2.5pct，为归母净利润增速高于收入增速的主要原因；三费率合计为15.4%，同比增1.3pct，主因财务费用率同比增1.7pct 至7.0%；销售和管理（含研发）费用率分别降0.2/0.2pct。现金流有所改善，2019H1 经营活动现金流净额达5.71 亿元；2018 年收现比下行至88.3%，2019H1 达122%，加强回款见成效。

    定增基本解决资金需求。2019H1 资产负债率升至79.0%，考虑非公开募集9.29 亿元已到位，则负债率为73.8%，与2018H1 的水平相当，其中有息负债合计增至69.4 亿元，主要是长期借款的增加，有息负债率达49.6%。募集资金到位，并考虑转债全部转股，若负债率提升至75%，可获得资金24.1 亿元，加未受限货币资金20.6 亿元，可形成44.7 亿元支持业务发展，且自身具备造血能力，故基本满足资金需求。

    三峡入驻有望打破高负债瓶颈。公司做重资产业务，业绩增长靠资金驱动，高负债率成为业绩增长的瓶颈，而三峡目前持股11.6%，可以三峡负责投资，公司仅负责轻资产的运营，该模式已有现实案例落地。

    维持“增持”评级。公司业绩增长可持续，现金流良好，三峡入驻带来轻资产增长模式，预计公司2019-2021 年归母净利润为3.35/4.10/5.05亿元，同比增速为19.3%/22.5%/23.1%，对应PE 分别为18x/16x/13x。

    风险提示： 1. 资产负债率偏高，PPP 项目资本支出较大，资金错配风险。

    2. 若安徽以外的市场，三峡寻求其他合作方，则在模式改变方面的受益相对有限。