欧普照明(603515)2019年中报点评：单季度收入业绩增速放缓 长期有望改善

事项：

    公司于2019 年8 月22 日发布2019 年半年报。2019 年上半年公司实现营业总收入37.78 亿，同比+7.10%；实现归母净利润4.05 亿元，同比+13.09%，扣非后归母净利润2.57 亿，同比+1.79%。实现基本每股收益0.53 元。

    评论：

    单季度收入业绩增速放缓，整体略低于我们预期。公司2019Q2 单季度营业总收入21.15 亿元，同比+3.43%，增速较2019Q1（收入同比+12.17%）有明显下降，Q2 单季度归母净利润3.19 亿元，同比+10.73%，增速也较Q1（业绩同比+22.76%）有明显回落。我们认为公司收入增速放缓原因或在于行业竞争加剧与地产滞后影响，而业绩增速放缓主要原因或在于一是部分产品价格调整、产品结构变化等引起公司毛利率同比下滑，二是公司股权激励实施引起管理费用增加。整体来看我们认为公司经营稳定，长期收入业绩增速有望回升。

    毛利率承压下降，管控提效致净利率提升。公司2019 年上半年毛利率同比-1.37pct 至36.08%，我们主要原因一是小部分产品为快速抢占市场价格有所调整；二是毛利率相对较低的商照业务和出口收入占比提升。期间费用率方面，公司上半年销售费用率同比下降1.75pct 至19.38%，我们认为主要原因在于公司据行业发展情况，主动调整了建店速度，优化费用投放；管理与研发费用率同比增加0.39pct 至6.84%；利息费用及手续费增加引起财务费用率同比增加0.08pct 至0.14%。综合影响下，公司2019 年上半年净利率水平同比提升0.57pct至10.72%。

    立体多元化渠道管理持续，多业务齐发展。（1）家居业务：公司持续加强渠道布局，在全国建立超过3500 家零售专卖店、12 万家五金网点，并不断升级打造终端门店标准化运营体系。（2）商用业务：聚焦应用端研发与产品力打造，持续推出智能化照控制解决方案。（3）电工与集成整装业务：2019 年上半年，公司不断完善开关、排插、断路器三大品类的产品线，根据不同渠道特征，打造差异化的产品系列和产品组合，并进一步带动照明产品的销售，提升终端网点的盈利能力；集成整装业务聚焦室内局部空间设计及改造，上半年为华住集团旗下超20 家酒店提供集成墙板产品。

    看好公司发展，维持“强推”评级。目前全球照明处于LED 照明替代传统照明进程中，公司在我国LED 照明行业中处于第一梯队，有望受益于行业整体增长与集中度提升。同时公司研发实力突出，业务布局清晰，有望借助业务结构优化和渠道下沉穿越地产周期实现稳定增长。我们维持公司盈利预测，预计公司2019-2021 年归母净利润分别为10.55/11.95/13.39 亿元，对应当前市值PE分别为21/18/16 倍，考虑到公司商照与非照明业务快速拓展的同时，原有家居业务短期承压，结合公司近一年动态PE 估值中枢为26X，我们调整公司2019年目标价至40 元/股，对应28 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：经济下行致需求不振；市场竞争加剧；技术升级不及预期。