华能水电(600025)：机组投产及来水偏丰致增长 省内用电及西电东送保消纳

一、事件概述

    公司发布2019 年半年度报告：报告期内公司实现营业收入105.88亿元，较上年同期上升 63.66%；营业成本为 43.81 亿元，较上年同期上升31.85%；归属于上市公司股东的净利润28.16 亿元，同比上期增长224.77% ，基本每股收益0.16 元，同比上期增长220%。

    二、分析与判断

    上半年公司发电量同比增长57.13%，主要缘于机组投产及流域来水偏丰。公司 2019 年上半年发电量为538.85 亿千瓦时，同比增长57.13%，新增装机容量及流域来水量偏丰合计贡献了增发电量的95.53%。1）乌弄龙水电站2/3/4 号机组分别于2019 年4 月6 日/6 月7 日/7 月13 日投产，合计增加装机容量49.5 万千瓦；里底水电站2/3号机组分别于2019 年1 月1 日/5 月1 日投产，合计增加装机容量28万千瓦；黄登水电站4 号机组于2019 年1 月1 日投产，增加装机容量47.5 万千瓦；大华桥水电站4 号机组于2019 年1 月1 日投产，增加装机容量23 万千瓦。至此以上4 个电站全部机组投产完毕，合计增加公司装机容量148 万千瓦，澜沧江上游五厂所有机组均已全部投产完成。4 个电站2019H1 合计发电量为74.71 亿千瓦时，同比增发73 亿度电，对公司上半年增发电量的贡献值为37%。2）西藏地区受厄尔尼诺影响，春季气温创19 年新低，4 月中旬随着气温回升，冰雪才开始融化，为澜沧江、金沙江提供了偏丰的来流（较多年平均偏丰 4-5 成），使得4-5 月两江来水和省内其他流域来水形成鲜明的对比。澜沧江流域的苗尾、功果桥、小湾、漫湾、糯扎渡、景洪水电站上半年发电量同比均有30-60%的涨幅，以上6 个水电站2019H1 合计发电量为406.88亿千瓦时，同比增长39.8%，对公司上半年增发电量的贡献值为58.63%。

    省内用电量及西电东送量双增长，有效保障多发水电消纳量。

    2019 年上半年，云南电网发电量为1446.14 亿千瓦时，同比增长16.97%，其中水电发电量1021.43 亿千瓦时，同比增长27.86%。省内发电量的大幅增长，其完成消纳主要得益于省内用电量及西电东送量的双增长。1）上半年云南省全社会用电量同比增长6.7%，增速较去年同期回落，但仍高于全国用电增速1.7 个百分点，且是近几年中一个相对较高的增速，其中第二产业拉动用电量增长 3.53 个百分点，贡献率为52.61%，对全省用电拉动作用明显。2）上半年西电东送电量达到636.8 亿千瓦时，同比增长38.3%，比年度计划（440.8 亿千瓦时）增送 196 亿千瓦时，有效促进了云南省清洁能源的消纳。公司上半年发电量同比增长57.13%，主要得益于以上两个条件，才可以保障公司上网电量实现57.24%同样幅度的增长，从而转化为公司营收及利润的增长。

    待开发水电资源充裕，市场化竞价优势明显。澜沧江水能资源可开发量达3200 万千瓦，公司拥有澜沧江全流域水能资源的开发权。目前，云南境内中下游段水电站基本建设完毕，上游云南段水电站包括托巴水电站、古水水电站处于在建状态，上游西藏段处于前期工作阶段，公司可开发装机容量较为充裕。根据国家发展和改革委员会《关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知》，经营性电力用户的发用电计划原则上全部放开。面临竞争愈加激烈的电力市场环境，一方面，公司是装机规模第二大的水电企业，待开发容量大，规模优势明显；同时，水电成本低廉，主要营运费用由折旧费用构成，边际成本逐年递减；另一方面，作为国内较早参与电力市场化交易的公司之一，公司探索出能有效适应市场变化的营销策略，交易电价在市场中处于最高水平。

    三、盈利预测与投资建议

    公司上半年受益于电站投产及流域来水偏丰，发电量同比增长57.13%，2018-2019 两年为公司机组投产大年，预计公司全年发电量都将保持较高的增速。云南省较高的用电量需求增速以及西电东送通道的顺畅，为公司增发电量实现消纳上网提供了基本保障。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.27、0.23、0.24 元/股，对应PE 分别为18、21、20 倍，给予“买入”评级。

    四、风险提示

    1、区域来水量不及预期；2、全社会用电量增速不及预期；3、电力结算价格下降。