珀莱雅(603605)半年报点评：营销升级、品类拓展驱动业绩持续高增

业绩简述：2019H1，珀莱雅实现营收13.28 亿元/+27.48%，归母净利1.73 亿元/+34.49%，归母扣非净利1.71 亿元/+39.40%，基本EPS0.87/+35.94%。经营性现金流净额约-5913 万元/-126.68%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加 1.5 亿，支付税费增加 1.2 亿。19Q2单季实现营收6.86 亿元/+27.39%，归母净利0.82 亿元/+39.39%。

    收入增速符合预期，线上维持高增、线下稳定提升，彩妆大幅增长。

    按渠道拆分：电商渠道营收6.11 亿元，占比46.01%，同比增长48.08%；日化专营店渠道营收5.25 亿元，占比39.57%，同比增长11.70%；商超渠道营收0.95 亿元，占比7.17%，同比增长13.10%；单品牌店渠道营收0.74 亿元，占比5.59%，同比增长10.45%；其他渠道营收0.22 亿元，占比1.66%。按品牌拆分：珀莱雅品牌营收11.74 亿元，占比88.50%，同比增长26.28%；优资莱品牌营收0.53 亿元，占比3.99%，同比增长10.42%；其他品牌营收1 亿元，占比7.51%，同比增长53.85%。按品类拆分：护肤营收12.05 亿元，占比90.83%，同比增长27.81%；美容类营收0.39 亿元，占比2.94%，同比增长209.78%；洁肤类营收0.83亿元，占比6.23%，同比下降2.09%。公司推出珀莱雅品牌印彩巴哈insbaha 彩妆粉底液和眼影盘、并通过《山海经》、《美国国家地理》 等跨界营销，2019H1 美容类大幅增长，或证明彩妆系列初获成功、未来或大有可为。

    毛利率同比提升，费用率合理上涨。2019H1 毛利率为65.78%%，同比提升3.60pct，其中19Q2 单季毛利率同比大幅提升6.28pct 至67.60%，达17 年以来单季毛利率最高水平。主要系①毛利率较高的线上渠道占比持续提升；②高毛利品类水类、精华等占比上升；③产品单价持续提升：从平均售价来看，各品类均有所提升，其中美容类产品平均售价较同比增长 19.97%增幅最大，主要由于 2019 年二季度粉底液等售价较高的产品销售量占比同比增加所致。费用率合理上涨，毛利率带动净利率仍有提升：①销售费用率由2018H1 的37.63%同比上升至39.40%，其中仅形象宣传推广费用率即由2018H1 的20.70%上升至24.35%，主要系 2019 年上半年为配合公司新品推广、爆品打造、加大了线上线下联动推广等广告传播力度， 从而使得宣传推广类费用同比增加幅度较大。②管理费用率同比上升0.71pct 至6.72%，主要系股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加。③虽费用率有所上涨，但毛利率仍带动净利率同比提升0.68pct 至13.06%。

    存货周转率保持稳定，经营性现金流受事件性影响导致下降。存货周转率同比提升，经营性现金流变动较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加 1.5 亿，支付税费增加 1.2 亿等。应收账款周转天数增幅较大，主要系各线上平台年中促销活动使得应收款增加。

    线上线下齐高增+营销玩法持续升级+品类加速拓展，19 年有望持续高增。①线上销售额持续高增，根据淘数据，2019 年7 月珀莱雅淘宝全网销售额达122%，在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。 ②营销玩法持续升级，19 年通过《山海经》、《美国国家地理》 等跨界营销。 冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》 ；通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销； 对爆品针对性营销。③2019H1彩妆已实现200%+增长，此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界，产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价87.30 元。我们预计公司2019-2021 年净利润分别为3.90/5.25/7.14 亿元，对应增速分别为36%/34%/36%，高于行业水平，给予高于行业水平估值：6 个月目标价为87.30 元，对应2019 年45xPE。

    风险提示：线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑