天坛生物(600161)：销售端拓展力度加大 业绩略超预期

事件：公司发布2019半年报，实现营收15.6亿元，同比增长27.9%，实现归母净利润3亿元，同比增长22%，实现扣非后归母净利润3亿元，同比增长23%。

    销售端拓展明显加速，带动业绩略超预期。分季度来看，公司19Q2实现营收8.5亿元，同比增长28%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长24.6%，业绩略超预期。1）销售端方面，公司目前已覆盖除港澳台地区外的各省市主要重点终端，截止19H1，公司三级医院及其他医疗机构、药店覆盖数量达到9938家，同比增长46%；其中药店覆盖3436家，同比增长64%，并进入25家标杆医院与36家重点开发医院，公司终端数量目前居国内领先地位，销售终端开发速度明显加快，我们认为国内血制品市场潜力依旧巨大，销售终端的挖据有望带动公司产品进一步放量。2）核心产品方面：受益公司销售端市场推广加强，公司人血白蛋白（折合10g）销量同比增长30.7%，静丙（折合2.5g）销量同比增长20.8%；2）采浆规模方面，截止19H1，公司在全国13个省/自治区的单采血浆站（含分站）数量达到57家，其中在营51家；19H1期间，公司采浆约802吨，同比增长8.7%，无论是浆站数量还是采浆规模公司均位于全国前列。

    产能瓶颈即将打开，产品线丰富和经营效率提升有望同步发力。1）产能方面，控股子公司成都蓉生的永安血制项目设计产能为1200吨，包含白蛋白、丙球类和因子类产品，预计于2020年3月完成竣工验收，永安血制项目的建成投产，将使公司的单厂投浆能力有望达到千吨规模，同时规模效率的提升也将带动成本进一步降低，贡献更多利润。2）产品线方面，成都蓉生的狂犬病人免疫球蛋白已获得药品注册批件，相关生产车间已通过GMP认证；注射用重组人凝血因子Ⅷ已正式启动I期临床研究；拥有自主知识产权的层析工艺静丙获得药品临床试验通知书，随着新产品不断推出，公司的吨浆利润水平将明显提高。3）经营效率方面，前期血制品业务整合的磨合期已基本渡过，预计公司经营效率后续将不断改善，贵州血制、上海血制、兰州血制等核心子公司产能利用率也将逐步提高。

    盈利预测与估值。预计2019-2021年归母净利润分别为6.3亿元、7.7亿元和9.3亿元，2019-21年复合增速为22%，对应估值分别为47倍、38倍和31倍。考虑到公司是国内血制品行业龙头，但产能利用率还有较大提升空间，公司成长空间较大，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧的风险；公司经营效率提升不及预期的风险。